Analys av Holmen- skog, vind och vatten

Så har turen kommit till Holmen som är ett av Lundbergs största innehav.

Allmänt om bolag
Holmen är ett svenskt skogsbolag som tillverkar tryckpapper, kartong och trävaror. Bolaget förvaltar också egen skog (nordens näst största skogsägare) och driver vattenkraftverk.

Största ägare är förvaltningsbolaget Lundbergs med 39% av rösterna. Bra med en långsiktig och finansiellt stark ägare. Styrelseordförande för Holmen är just Fredrik Lundberg (med i styrelsen sedan 1988).

Skog är en vacker råvara.
(bildkälla)

Operationella segment
Holmen delar upp sin verksamhet i fem segment men jag tar mig faktiskt friheten att ignorera det minsta. Andel av 2010 års nettoomsättning med förändring sedan 2005 inom parentes: 

Paper                              46% (-4%)
Holmen är Europas femte största tillverkare av trähaltigt tryckpapper. Denna del av Holmens verksamhet verkar inte gå något vidare. Tryckpapper är nog till stora delar en homogen produkt med hög konkurrens. Det är väl dessutom minskad efterfrågan så här i digitaliseringens tidevarv med sjunkande upplagor från dagstidningarna. Segmentets rörelseresultat har minskat från ca 2000Msek vid decenniets början till omkring 300Msek de senaste åren.

Paperboard      28% (0%)
Holmen har en ledande marknadsposition när det gäller "solidkartong" som är den dyraste typen av kartong. Denna kartongtyp används t.ex. till prestigeprodukter, grafiska produkter och parfym. Holmen är vidare Europas sjätte största tillverkare av falskartong. Denna kartong ligger en prisklass under solid.  Används till exempelvis läkemedel, cigaretter och choklad. Holmen är sjätte störst i Europa.

Skog                               19% (+45%)
Enligt årsredovisningen avverkar Holmen endast 85% av skogens tillväxt. Detta beror på att beståndet är relativt ungt. Holmen skriver:
"Vartefter dessa yngre skogar blir äldre kommer uttagen av virke att kunna ökas till samma nivå som tillväxten. Här tillkommer effekterna av det skötselprogram som började tillämpas 2006 och som på 30 års sikt bedöms kunna öka tillväxttakten i koncernens skogar med cirka 25 procent."

Kanske är det bra med Lundbergs långsiktighet i dessa sammanhang där effekter syns först efter decennier:)

Energi                               4% (+31%)
Elen produceras vid 21 hel- och delägda vattenkraftverk. Man driver vidare ett flertal utvecklingsprojekt inom t.ex. vindkraft, energitorv och biogas ur avfallsvatten.
 

Vinsterna då?
Nästan hälften av försäljningen kommer som bekant från Paper. Detta segment gick med förlust under perioden och jag exkluderar därför detta segment. Andel av rörelseresultat (exkl. jämförelsestörande poster) sedan 2009: 

Skog                             39%
Paperboard                   34%
Energi                          25%
Energisegmentet har högst marginaler följt av skog.

Årsredovisningen är lite av en guldgruva och det går även att hitta avkastning på operativt kapital 2009-2010 (Paper har som bekant gått med förlust och exkluderas):
Skog                           6%
Paperboard               15%
Energi                       14%
Vi ser att avkastningen på kapitalet är lägre inom skog.

År 2009 och 2010 var investeringar i skogs- och energisegmentet mycket små. Jag skulle tro att det bara finns ett fåtal passande vattendrag som inte är utbyggda. Investeringsfokus var istället kartong och tryckpapper.


Geografisk spridning
Andel av 2010 års omsättning:
Europa                   89%
Övriga världen      11%


Historik
Både vinst och utdelning har minskat sedan decenniets början. Utdelningsandelen ser oroväckande hög ut. 2003 gjordes förresten en extrautdelning på 30kr per aktie.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinsterna har minskat 17% årligen sedan 2005. Försäljningen har ökat drygt 1% årligen. Som vi ska se i nästa avsnitt har Holmen hållit investeringar på en relativt låg nivå vilket gör att man kanske får vara lite förlåtande till den bleka tillväxten.


Värdering (pris 176kr)
Direktavkastning:                                       4,0% 
Utdelningsandel (3årssnitt):                       82%
Utdelning som andel av fritt kassaflöde:    68%

P/E (3år):                                 19                           
P/FCF (3år):                             16
E/P (7år) :                                 7,5%
P/B (exklusive goodwill):        0,88

Jag är lite förvånad över att det fria kassaflödet har överstigit vinsten. För branschkollegan SCA var detta inte fallet. Det är en indikation på att PE är rimligt och om något är lite pessimistiskt (en fotnot är att jag baserar investeringsdelen på fem års snitt).

Om värderingarna i balansräkningen stämmer är Holmen värd "mer död än levande". Dvs om man sålde samtliga tillgångar och betalade tillbaka skulderna skulle återstoden vara mer värd än börsvärdet. Den låga lönsamheten på tillgångarna ger ett högt PE.

Om förhållandena sedan 2004 återupprepas kan det bli tal om en avkastning på omkring 7,5%.


Finansiell ställning
Soliditet:                       51%
Räntetäckningsgrad:     strax över 7 år 2010.

Högst begränsad belåning (Lundbergs inställning som skiner igenom?). Godkänd räntetäckningsgrad trots lönsamhetsproblem.


Lönsamhet
Sedan 2008 har avkastning på eget kapital varit 4 till 6%. Detta är en oroväckande låg lönsamhet och man brukar säga att ett företag inte ska återinvestera om ägarna kan få bättre avkastning (riskvägd) annorstädes. Förhoppningsvis är lönsamhetsproblemen tillfälliga. Mellan 2004 och 2007 var ROE mellan 8 och 10% vilket jag kan godkänna med tanke på företagets höga soliditet.

Holmen har återinvesterat 53% av det löpande kassaflödet sedan 2005 (SCA ca 80%). Det tyder på en kapitalkrävande verksamhet och vi kan jämföra med extremfallet Philip Morris som under samma period återinvesterade 12% (se detta inlägg).


Q1q2
Senaste kvartalsrapporten ger intrycket av att vinden har vänt. Det svarta fåret tryckpapper har vänt förlust till vinst. Första halvåret jämfört med dito 2010:
Omsättning                     +10%
Justerat rörelseresultat    +79%


Bedömning
Stora delar av skogssektorn har länge kännetecknats av överkapacitet och hård konkurrens. Som vanligt bör stordriftsfördelar vara viktigt för att kunna vara kostnadseffektiv inom homogena produktgrupper. Holmen är tyvärr inte bland de större inom tryckpapper och falskartong. Däremot är företaget marknadsledande inom solidkartong (möjligen finns även en viss pricing power för dessa premiumkartonger). För att sammanfatta är jag rädd att lönsamhetsproblemen mycket väl kan fortsätta inom tryckpapper (som svarar för nästan hälften av Holmens försäljning). Inom delar av kartong ser Holmen däremot ut att ha stordriftsfördelar.

Enligt min bedömning är även massaved och sågtimmer homogena produkter där konkurrensen bör vara hård. I avsnittet om vinster såg vi också att skogssegmentets avkastning på kapital är lägre än energi och kartong. Energisegmentet får tummen upp av mig, det är trevligt med stabil kostnadseffektiv vattenkraft.

PE kan verka högt med tanke på att det här är ett företag där vinsterna minskat i många år. Nästan alla skogsbolag har dock fått se sina vinster sjunka och någon gång ska det väl ändå ske en utslagning av överkapaciteten.. Enligt ekonomisk teori ska en bransch skära ner sin kapacitet om avkastningen på kapitalet är undermåligt. Holmen har nog bättre lönsamhet än en del andra och dess starka ägare möjliggör "övervintring". Om detta scenario realiseras och avkastning på det egna kapitalet blir mer "normal", säg 8%, sjunker PE till 11.

Jag kan tycka att Holmen är ett rätt fint värdecase med tanke på substansrabatt, starka finanser samt uthållig utdelning. Jag skulle kanske inte sätta någon större del av portföljen i aktien då det inte känns vattentätt.. Företagets marginaler har pressats tillbaka under lång tid och skogsbranschen har underpresterat ett decennium. Konsolidering kan kanske dröja. För en ganska stor del av verksamheten tror jag det är det svårt att skaffa sig en hållbar "moat" vilket inte motiverar någon stor premie över bokfört värde (samtidigt finns ju starkare delar såsom energi och kartong).

Jag har inte blivit avskräckt. Det känns bra att äga Holmen med rabatt via Lundbergs.

-----
defensiven: Dolda värden i skogen?