H&M q3 - lönsamheten börjar återgå till det normala

VD Karl-Johan Persson:

"H&M fortsätter att ta marknadsandelar i ett utmanande läge för klädhandeln. Detta visar H&M:s starka ställning på marknaden och vi ser det som ett kvitto på att kunderna uppskattar vårt arbete med kunderbjudandet. 

Vi har stor respekt för det rådande ekonomiska läget. I denna situation är det extra viktigt att vara långsiktig och att alltid se till att ge kunderna den bästa kombinationen av mode och kvalitet för pengarna på varje marknad. 

Vi har en stark affärsidé, en stark finansiell ställning och vi växer med fortsatt hög lönsamhet."

H&M har haft det lite motigt under innevarande år. Rörelsemarginalen var 17% de senaste nio månaderna vilket kan jämföras med 21% som är genomsnittlig rörelsemarginal q1q2q3 sedan 2007. Orsaken är omvärldsfaktorer:
* Valutaförändringar har gjort att vinst och försäljning i sek försämrats.
* Bomullspriset har flerdubblats.
* Dyrare inköp pga kapacitetsbrist
* Allmänt svag klädmarknad. Klädförsäljningen i Sverige har t.ex. minskat över 4% i år (källa). H&Ms försäljning i Sverige är förresten oförändrad så dess marknadsandel har ökat.

De tre första faktorerna är med stor sannolikhet tillfälliga. Med högre priser kommer fler vilja starta bomulls- och textilfabriker. Minskande klädförsäljning är mer oroande. Glädjande är att H&M ökar marknadsandelar. Lönsamheten har visat bättre motståndskraft än konkurrenter såsom KappAhl.

Siffrorna
Som vi ser nedan har lönsamheten förbättrats sedan årets första halva . En anledning är att  bomullspriserna har gått ner en del sedan toppen. Vidare har kvartalets valutaförändringar inte varit fullt så ogynnsamma som q1q2. Vi ser också att H&M, trots en orolig omvärld, fortsätter växa försäljningen fint i lokal valuta. H&M har under året etablerat sig i tre nya länder: Kroatien, Rumänien och Turkiet.

Nio månader:
Omsättning lokal valuta +9%
Omsättning sek               0%
EPS                                 -21%
Kassaflöde från löpande verksamhet före förändring av rörelsekapital:  -24%

Q3:
Omsättning lokal valuta +5%
Omsättning sek               0%
EPS                                  -15%

En vild gissning: lönsamheten fortsätter förbättras i q4 och visar 10% nedgång sedan 2010. Detta skulle ge en vinst per aktie för helåret på 9,3kronor= PE 22. Det är ju ganska högt men då får man tänka på att det mesta har gått H&M emot under året. Långsiktigt är det ett fint case. Som jag brukar tjata om har H&M sedan börsnoteringen 1974 ökat antalet butiker med närmare 9% årligen. Det fina i kråksången är att tillväxten inte kräver så stora investeringar. H&M kan dela ut nästan hela vinsten och ändå växa tvåsiffrigt (med bibehållen skuldsättning). Med dagens värdering tycker jag det räcker bra med 5% årlig tillväxt framöver (med tanke på att direktavkastningen är närmare 5%).

Jag har stort förtroende för ledning och ägare och tror att de kan lotsa H&M genom nuvarande svårigheter. Tack vare att H&M är skuldfritt kan bolaget övervintra svårigheterna. Man behöver inte göra panikåtgärder såsom realisationer. Expansionen fortsätter enligt plan (till och med något snabbare). Jag anser att H&M har god tillväxtpotential (se bild nedan).

Några stickprov
Nedan listas fyra av H&Ms framtidsmarknader. Försäljning i lokal valuta, nio månader, inom parentes ökning av antalet butiker.
Ryssland       +91%  (45%)
Kina              55% (30%)
USA               22%   (+5)
Storbritannien 20% (+4)

Jättemarknaden Kina svarar bara för 3% av koncernens försäljning. Även i Ryssland och USA finns god potential då dessa länder svarar för 1 respektive 7% av försäljningen. Bilden nedan har tidigare publicerats på bloggen men den kan förtjäna upprepning då den är så tydlig och elegant (förvånar givetvis ingen med tanke på upphovsmannen). 

Försäljning (lokal valuta) minskar i fem länder. Trots att antalet butiker ökat med 20% i Japan har försäljningen rasat. Anledningen är antagligen jordbävningen i våras.
Japan            -19%     (20%)
Schweiz        -6%   (+1%)
Slovenien      -5   (9)
Norge           -4   (1)
Österrike        -2%   (0)

Förvånande nog verkar försäljningen gå bra i Grekland, Italien och Spanien. Kanske går konsumenter över från dyrare affärer till H&M i kristider.
Portugal   5%  (10%)
Irland       7      (17)
Italien     13  (7%)                 
Grekland  30   (17)
Spanien     4   (3)

Ingen kan väl ha missat att jag är väldigt positiv till H&M-aktien med nuvarande pris. H&M svarar för en fjärdedel av portföljen. Tyvärr har H&M gått upp 6% idag.. jag hade gärna fortsatt köpa H&M under 200kr.

lästips v38

Aktiefokus
Grahams defensiva investeringsfilosofi och Buffetts vallgravar
Redig genomgång av Grahams kriterier. Dessutom skriver Aktiefokus om Buffetts favoritaspekt moats.


lundaluppen
Analys av Husqvarna
Jag håller på och lär mig mer om Lundbergs innehav och ett av de större är Husqvarna. Lundluppen ger en bra överblick.


Martin Hutchinson@Global Morning
Investment Protection: These Dividend Stocks Yield Twice as Much as Treasuries
"Do you know what the ultimate investment protection is? It's not gold, and it's certainly not Treasuries. It's dividend stocks. [...] The advantage over gold of course is that the yellow metal yields nothing - it's simply a store of value. [...] And yet dividend stocks also protect against inflation, since profits for the companies behind them tend to rise alongside prices.

[...] A study by Yale economist Robert Shiller showed that in the 109 years from 1889 to 1998, the average real return on common stocks was 7%, of which 4.7% was represented by dividends."

Är tillväxten hållbar?

På den frågan finns det förstås många olika undersökningsvinklar. En metod är att undersöka om det gjorts några förvärv. Förvärvsdriven tillväxt, som sker på bekostnad av belåning, är inte hållbar i längden. Om det skett stora uppköp kan det vara klokt att ta tillväxtsiffror med en nypa salt.

Det finns säkert flera sätt att angripa frågeställningen men jag har valt att titta på kassaflödet. De flesta företag har olika poster för "vanliga" investeringar i rörelsen (typ nya maskiner) och förvärvsbaserade (t.ex. ta ett lån och köpa upp en konkurrent). Jag kollar fem år tillbaka då det är den tidsperiod jag brukar använda när jag räknar ut historisk försäljnings- och vinsttillväxt. För att kunna få grepp om siffrorna relaterar jag dessa till det löpande kassaflödet från rörelsen. Lundbergs får inte vara med då undersökningen skulle bli för omfattande.

Exelon, H&M och PG har nästan inte nettoköpt någon verksamhet. Deras historiska tillväxt är således inte speedad av förvärv. Exxon och Unilever har faktiskt avyttrat mer verksamhet än de köpt. Exxon har sålt mycket av sin bensinmacksverksamhet medan Unilever bland annat sålt sin tvättmedelsverksamhet i USA. Unilever har lägre historisk tillväxt än andra konsumentgiganter och det blir mindre oroande när man tar hänsyn till avyttringar.

I andra delen av skalan finns Novartis som gjort flera stora förvärv under perioden. Lite självkritik är här på sin plats då jag flera gånger pekat på den goda historiska tillväxten. En viktig förklaring till den goda historiken bör dock vara förvärven. Jag kan tycka att nyckeltalet blir lite missvisande för J&J då företaget gjorde ett jätteförvärv 2006 när man köpte Pfizers receptfria verksamhet. Exklusive detta år svarar förvärv för ca 10% av J&Js löpande kassaflöde.

Jag trodde att Telia skulle vara "värst" när det gäller förvärv men här blev jag positivt överraskad. Uppköp kan förstås vara bra men det är riskablare än organisk tillväxt och inte sällan förstör det värde. Här är ett inlägg i ämnet.

Inkludering av Capex i diskussionen
Vi kan passa på att jämföra uppköpens storlek med de "vanliga" investeringarna. Två företag, J&J och Novartis, har under perioden använt mer pengar till förvärv än till vanliga investeringar. Novartis investerar mer än sitt kassaflöde vilket inte är hållbart i längden (särskilt som utdelningen dessutom är ganska tilltagen). Jag får som sagt börja ta Novartis tillväxtmått med en större nypa salt (även om värderingen knappt kräver någon tillväxt alls).

Flera företag har investerat mindre än en fjärdedel av sitt löpande kassaflöde. Det är en styrka att ha en verksamhet som inte är så kapitalkrävande. Det fria kassaflödet räcker då till amorteringar, aktieåterköp och/eller utdelningar.

Inköp Exxon, HM och PM

Löning idag vilket innebär nya friska slantar. Smet under dagens arbete iväg och köpte aktier i Exxon, H&M och PM. Aktieinvests andelsorder är trevlig för mindre inköp, särskilt om man vill köpa flera aktieslag. Trots att jag bara hade ett par tusen till hands blev courtaget inte alltför högt (lite drygt 1% denna gång). Jag är förvisso medlem i unga aktiesparare och denna grupp får fina avgiftsrabatter.

Frågar man inget får man ingenting veta
(bildkälla)

Vaffö då då?
Jag tycker många av innehaven är prisvärda i nuläget. Fyra aktier går bort då jag av taktiska skäl vill begränsa dessa innehav (till maximalt 10%ish av portföljen). Det gäller Exelon, Novartis, Telia samt Total:
* Exelon vill förvärva ett annat elbolag vilket jag inte är så nöjd med då kärnkraftens andel av elproduktionen i sånt fall minskar.
* Novartis: Receptbelagda mediciner svarar för 80% av vinsten och där krävs ständiga innovationer, ej framtidssäkert.
* Telia: konkurrensen är stenhård i äldre tekniker som fast telefoni och med tiden finns det risk att lönsamheten går ner även i t.ex. mobildata. Tidigare gjort en svårbegriplig etablering i Spanien. Kanske inte optimal ägarstruktur med svenska och finska staten.
* Totals oljeproduktion minskar så sakteliga. Ett annat orosmoln jag ser är att Total satsar på vindkraft. Oljebolag har tillräckligt spretig verksamhet redan som det är.

Det blev alltså ExxonMobil, H&M och PhilipMorris denna gång.
* Jag gillar Exxons storlek, tror att stordriftsfördelar är viktiga i energibranschen. Med Grahams tumregel (motiverat PE= 8,5 + 2*årlig tillväxt) behöver Exxon växa 1,5% årligen de närmaste decenniet. Goda odds för detta. Exxon har flera år i rad ökat sina reserver. Oljepriset kan inte gärna göra annat än stiga.
* H&M brukar dela ut nästan hela vinsten men har ändå lyckats växa tvåsiffrigt. Sedan 2004 har EPS växt ca 12% årligen och direktavkastningen är 5%. H&M behöver enligt Grahams tumregel växa knappt 6% årligen nästa decennium för att motivera värderingen. Sedan 1974 har H&M ökat antalet butiker med 8,7% årligen. Jag tycker inte att börsen tar någon höjd alls för H&Ms stora nettokassa (ca 15kr per aktie?) samt dess fina ägare och ledning.
* PMI kan också dela ut nästan hela vinsten men ändå växa fint. Tobaksbolag har i decennier kunnat öka vinsterna trots färre rökare. Anledningen är prishöjningar. PMI slipper lågpriskonkurrens (det ser styckskatter till) och nya konkurrenter (det ser marknadsföringsförbud till). Jag tror att PMI kan öka sin cigarettvolym några år framåt tack vare ökad konsumtion i tillväxtmarknader såsom Asien. Därefter tror jag PMI blir mer av en högutdelare som växer helt OK. 15 gånger fritt kassaflöde tycker jag inte är dyrt för ett företag med urstark lönsamhet och svag konkurrens. Den bästa aktien det senaste halvseklet var förresten tobaksbolaget Altria.

Dagens värderingar
Då ska vi se hur portföljen som helhet ser ut.
* Direktavkastningen är goda 4,4% medan PE på snittvinst 2008-2010 är 13. Pris sett till fritt kassaflöde är 15.
* Vi ser vidare att företag som Exelon, Exxon, Lundbergs, Telia och Total inte behöver växa. Om de behåller vinsterna på samma nivå som 2004-2010 blir earnings yield 8% eller mer.
* Aktieåterköp kan faktiskt bli en ganska viktig kugge. Sedan 2005 har antalet aktier minskat med i genomsnitt 1,5% årligen.
* Med dagens värderingar kan företagen "slösa bort" alla investeringar på att behålla dagens vinstnivå. I sånt fall blir avkastningen godkända 7% (1 genom P/FCF).

Säkra hamnar med högre avkastning än riskfri ränta

Jag tycker att Mr Market är för het på gröten när det gäller räntepapper och för svårflörtad när det gäller rejäla kvalitetsbolag. 

För några veckor sedan nedgraderades som bekant amerikanska statens kreditbetyg. Trots detta flödar nytt kapital in i räntesparande. Med högre efterfrågan stiger priset. Eftersom utdelningen är konstant (fastställd i räntepapprets utformning) blir yielden lägre. Den tioåriga amerikanska statsräntan ger bara 1,9% årligen. Så låg har räntan inte varit på mer än 60 år. Jag tycker inte att en sådan avkastning är något att hurra för då inflation och skatter antagligen äter upp hela avkastningen. Man får heller inte glömma att långa räntor går ner rejält i pris om räntenivån i samhället går upp (vilket bör hända förr eller senare).

Då är det tur att det finns gott om stabila företag som ger högre direktavkastning. S&P bedömer att räntepapper från Automatic Data processing, ExxonMobil, J&J samt Microsoft är säkrare än dito utgivna av amerikanska staten. Om risken för betalningsinställelse är minimal bör även utdelningen vara säker. Nedan listas direktavkastning för denna liga.
* Automatic Data Processing       2,8%
* Exxon Mobil                             2,5%
* Johnson & Johnson                   3,6%
* Microsoft                                  2,4%

Vän av ordning kanske invänder att utdelningar kan sänkas. Det är ju helt korrekt men man får inte glömma att många företagsvinster (och utdelningar) är betydligt mer motståndskraftiga mot inflation än långa räntor. Med undantag av "uppstickaren" Microsoft har nämnda kvartett decennier av oavbrutna utdelningshöjningar bakom sig. Verksamheterna har tickat på trots mörka och oroande omvärldsfaktorer såsom kallt krig, två djupa oljekriser och flertalet lågkonjunkturer. De har låg belåning och täcker räntekostnader med lätthet. Intjäningen är stabil och stigande.

Fler alternativ
Här är en komplett lista över Morningstars kreditbetyg. Tre företag (Exxon, J&J och Microsoft) får högsta kreditbetyg AAA.

"these wide-moat companies have impeccable balance sheets and the ability to generate copious amounts of cash."

För att få fram några säkra hamnar som ger mer än räntor har jag utgått från följande kriterier:
* Morningstar kreditbetyg AA- eller bättre.
* Morningstar Wide Moat
(dvs bred vallgrav mot konkurrens, något som företaget gör bättre än konkurrenter).
* Direktavkastning > 2%
* Ej företag i teknik- eller finanssektorn.
* Morningstar Fair Value Uncertainty = low 
(om företagsvärderingen är osäker är antagligen själva verksamheten också det)

Urvalet gav 11 aktier. Jag får erkänna att urvalet gjordes för några veckor sedan (när AAA-nedvärderingen var på tapeten) och jag har inte geist nog att göra om den. Direktavkastningen i tabellen är däremot uppdaterad.

Källa Morningstar.com

Spontant ser jag många högkvalitativa företag i listan. Tre av de elva aktierna ingår för tillfället i min portfölj (Exxon, J&J, P&G ).  Jag ser Colgate och Coca-Cola som de hetaste portföljkandidaterna, förutsatt att värderingarna går ner. Genomsnittlig direktavkastning för listan ovan blir 3,0%. Jag tror att listan har utmärka möjligheter att slå räntesparande på 10 års sikt.

lästips v37

Den här veckan har det blivit tunt mellan inläggen vilket främst beror på stora postvolymer på jobbet. För närvarande kikar jag närmare på tre av Lundbergs större innehav: Holmen, Husqvarna och Sandvik. Förhoppningsvis dyker det upp en bolagsanalys i veckan.

Lästips v36

Jag kan börja med att upplysa om att analysen av Lundbergs har uppdaterats. Jag har nämligen delat upp innehavet i Industrivärden efter dess beståndsdelar (Lundbergs har t.ex. indirekt ägande av fler SHB-aktier via Industrivärden).
Analys av Lundbergs- Sveriges Berkshire?


dividendmonk
3 Investments to Deal With Inflation
Det är viktigt att skydda sparandet mot den värdeförstörande inflationen.


The Investments blog
Bloomberg: S&P 500 at Reagan Recession Values

"Whether bullish or bearish about the market in general, quite a few individual marketable securities do seem priced low compared to a conservative estimate of intrinsic value. [...] buying sound assets at a discount price relative to value reduces risk of permanent capital loss and increases the likelihood of favorable long-term outcomes (even if the near term gets even uglier). [...]

Since it's impossible to know what the future will look like the best defense (and, in the long run, not a bad offense either) is buying at a large discount to value at a time when others are most pessimistic. A favorable price environment is usually the direct by-product of that pessimism and fears about what looks like a dangerous and unknowable future. Investor psychology need be at or near its most negative.

You don't get great prices during the good times."

Diversifiering- bu eller bä?

Utan riskmedvetande kan det gå illa.

Enligt nationalekonomisk teori är diversifiering bara positivt. Samma avkastning till lägre risk. Forskarna delar upp den totala risken i två delar: företagsspecifik respektive systematisk risk (även kallad marknadsrisk).
* Företagsspecifika risker är risker som är unika för en eller ett par företag. Risken för tobaksregleringar är unikt för några stycken tobaksbolag och nedskärningar i hälsobudgetar drabbar främst gruppen läkemedelsbolag. Exempel på en unik företagsrisk är Warren Buffets höga ålder som oroar Berkshires aktieägare.
* Systematiska risker är risker som drabbar "alla" företag. Exempel kan vara svagare konjunktur, stigande oljepris, naturkatastrofer, högre beskattning samt terroristdåd.

Lästips v35

Räkneövning med substans

Det kan lätt bli abstrakt när det diskuteras förvaltningskostnad och substansrabatt hit och dit. Nu ska vi se vad dessa begrepp innebar för Lundbergs anno 2010.