Analys av Lundbergs- Sveriges Berkshire?

Senast uppdaterad: 12e november 2011

Allmänt om bolag
Lundbergs är ett förvaltningsbolag med stora aktieposter i bland annat Holmen, Industrivärden, Hufvudstaden och SHB. Lundbergs (aka Lundbergföretagen) förvaltare vidare fastigheter i egen regi.

Balansräkningen är mycket stark med låg skuldsättning och stora realtillgångar i fastigheter och skog. Många anser att fastighetssfären är överkapitaliserad, dvs att riskvägd avkastning skulle må bra av mer belåning. Det må så vara, jag tycker hursomhelst att fastigheter är en intressant egenskap för förvaltningsbolag. Stabilt kassaflöde från fastighetsrörelsen kan investeras varje år oavsett konjunktur. Det gör även räntebetalningar tryggare.

Lundbergs gör då och då en del strukturaffärer. För ett halvår sedan såldes aktieinnehavet i Cardo till Assa Abloy till en generös kurs 50% högre än dåvarande börskurs (se stockmans inlägg). Det här är ju något som är svårt att göra om man investerar som privatperson. Men Lundbergs har även gjort en del mindre lyckade affärer (bland annat stora inköp av Husqvarna under senaste högkonjunkturen) vilket gör att jag inte värderar möjligheten till strukturaffärer allt för högt.

Lundbergs är ett familjeföretag i andra generation. VD Fredrik Lundberg äger 53% av börsvärdet och 90% av rösterna. Fredrik är VD för Lundbergs och har suttit i styrelsen sedan 1975. Han är vidare styrelseordförande i Holmen och Hufvudstaden. Döttrarna Louise Lindh och Katarina Martinsson äger 8% av kapitalet vardera. Louise är trolig arvtagare och är Vice VD i Fastighets AB Lundberg samt styrelseledamot i Lundbergs, Hufvudstaden och Holmen. Starka majoritetsägare är ett stort plus som borgar för långsiktighet och rimligt risktagande.

Bossen Fredrik Lundberg (källa årsredovisning 2010)

Förvaltningsbolag vs investmentbolag
Jag är lite av en novis inom maktbolag men som tur är har jag kunniga bloggkollegor. Stockman har skrivit flera bra inlägg om Lundbergs. Där kan ni bland annat läsa om skillnader mellan förvaltningsbolag och investmentbolag. Jag citerar:

"Lundbergs är som bekant inget investmentbolag  utan ett ”vanligt” aktiebolag kort och gott vilket innebär att exempelvis mottagna aktieutdelningar måste tas upp som vinster och betalas skatt på med mera. [...] En 10% ägarandel i ett börsbolag innebär att Lundbergs i detta fall kommer få skattefria utdelningar [...]

Ett förvaltningsbolag har en skyldighet att betala skatt på vinster t.ex. uppskrivningar eller mottagna aktieutdelningar. Dock med undantaget att om man har ett kvalificerat innehav dvs mer än 10% av ägarandelen i bolaget man äger så slipper man betala skatt.

Detta kan jämföras med den andra typen av maktbolag: investmentbolag (såsom Industrivärden, Kinnevik och Investor) som får skattefrihet om de delar ut lika mycket som de drar in i utdelningar. Investmentbolag har dock schablonskatt på 1,5% (men ej på innehav med mer än 10% röstandelar). Som förvaltningsbolag kan Lundbergs bestämma sin utdelning själv. Skatteincitament talar för att utdelningen hålls ganska låg medan det mesta återinvesteras inom rörelsen.

Även Lundaluppen är påläst i ämnet och det är hans värderingsmetod som jag använt. Redovisade resultat för förvaltningsbolag är inte mycket att hänga i julgranen utan man måste själva göra en del beräkningar. Jag kommer använda luppens kvalitativa bedömningar då jag inte orkar sätta mig in i alla dessa företag.

Operationella segment
Lundbergs kan delas upp i två delar: fastigheter och övrigt. I tabellen nedan listas andel av intjäning (baserat på Lundaluppens uppskattning av intjäningsförmåga med mindre justeringar. Lundbergs har en större post (motsvarande en fjärdedel av intjäning) i investmentbolaget Industrivärden. I tabellen nedan har jag med samma metod (dvs på basis av lundaluppens data) delat upp industrivärden i dess beståndsdelar (dvs underliggande innehav). Handelsbanken påverkar Lundbergs på två sätt, dels via direktägande och dels indirekt via aktier i Industrivärden.

Fastigheter                        27%
Fastighets AB Lundberg   14
Hufvudstaden                    13

Övrigt                                73%                 varav indirekt via Industrivärden
Handelsbanken                 20                             7 procentandelar
Holmen                             16
Sandvik                             13                             5
Skanska                              6                               2
Husqvarna                          5               
Indutrade                            4                               1
Övrigt                                9                                9

I posten övrigt ingår Industrivärdens poster i SCA, Volvo, SSAB, Ericsson samt Höganäs.

Lundbergs är en majoritetsägare i flera av innehaven. Röstandelar senaste rapportdatum:
Fastighets AB Lundberg      100%
Hufvudstaden                         88
Holmen                                   61
Husqvarna                                21
Industrivärden                         18
Indutrade                                 14
Skanska                                   11
Handelsbanken                          2
Sandvik                                     2

Som jag skrev om ovan finns det skattemässigt en viktig gräns vid 10% röstandel. Vi ser att nästan alla innehav glädjande nog når denna gräns.

Geografisk spridning
Har inte riktigt orken att sammanställa varje innehavs geografiska försäljning men det är i vart fall god spridning geografiskt (med undantag av fastighetsbolagen).


Historik
Vinsthistoriken nedan baseras på innehavens redovisade resultat viktat efter nuvarande kapitalandel. Sedan reducerat med 300miljoner kr som jag uppskattar Lundbergs årliga ränte- och förvaltningskostnader till. Orkade inte räkna längre tillbaka än 2005.

Vi ser att det är en lång och stabil utdelningshistorik, dock rejäl sänkning 2008. EPS mycket volatil vilket inte är så konstigt då flera innehav är konjunkturkänsliga (Holmen,Industrivärden, Sandvik mfl).

Lundaluppen godkänner de flesta innehaven i aspekterna utdelnings- och intjäningsstabilitet samt tillväxt.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Här spretar de olika nyckeltalen kring tillväxt åt olika håll: 
* Vinsterna har minskat ca 8% per år sedan 2005.
* Utdelningen har ökat omkring 3% årligen sedan 2001.
* Försäljning hos underliggande bolag har ökat ca 3% årligen sedan 2005. 
* Om Lundberg kan kopiera nuvarande lönsamhet med de pengar som återinvesteras kan tillväxten räknas ut enligt nedanstående formel: 
SGR= ROE* (1-dividend payout) = 6* (1-0,3)= 4%
* Det egna kapitalet (Warren Buffetts performanceindikator för det egna investmentbolaget) har ökat 8% årligen sedan 2005.

Värdering  (pris 198)
Direktavkastning:   1,9%
Utdelningsandel (tre år):    27%
Totala utdelningar från innehaven, efter skatt, motsvarar omkring 4,5% av börsvärdet. Mycket av detta kassaflöde återinvesteras. Många investerare, däribland jag, har mindre förmånliga skattevillkor. Om jag skulle försöka mig på att direktäga aktierna skulle utrymmet för återinvesteringar minska rejält pga skatt.

P/E (5y):           14
Om SGR ovan besannas kommande 7-10 år är aktien undervärderad med ca 15% enligt Grahams tumregel (motiverat PE= 8,5+2g). 

Om man som privatperson skulle kopiera Lundbergs portfölj (dvs köpa aktier i samma andelar och starta en minikopia av fastighets AB Lundberg) hade man fått betala 21% mer än för "färdiga" korgen Lundbergs. Det är substansrabatten. Historiskt har substansrabatten bidragit till att investmentbolagen slagit börsen. Lundaluppen nämner två anledningar till rabatten; inre kostnader (förvaltningskostnad på 0,11% av tillgångarna förra året) samt förlorad kontroll och transparens jämfört med direktinnehav. Det här kompenseras av förmånligare beskattning än privatpersoner.

Finansiell ställning
Soliditet:   61%
Räntetäckningsgrad: Aktieutdelningar från noterade innehav (reducerat för administrationskostnader) täcker räntekostnaden mer än fem gånger vilket får anses starkt för ett maktbolag (industrivärden strax över 2).

Mycket låg belåning i själva maktbolaget. Fastighetsdelen har mycket låg belåning och tack vare Lundbergs dominerande ägarbild finns det goda möjligheter att frigöra cash genom ökad belåning i dessa. Stockman skriver:

"Låt säga att Lundbergs skulle låna upp sina fastigheter lika mycket som ett stabilt bolag som Fabege och sedan låna upp sin börsportfölj som Investors maxlånetak på 30% då har Lundbergs ett kapital att ta av som är drygt 9Mdr stor."

Balansomslutning är ca 82Mdkr så 9Mdkr är inte kattpiss i sammanhanget. Lite teoretiskt kanske men känns ju bra att möjligheten finns om det kniper. 

Det är dock lite si och så med skulderna i underliggande innehav. Lundaluppen bedömer att endast fastighetsbolagen och SHB har starka finanser.

Lönsamhet
ROE var bara 6% i fjol. Inte så hett att återinvestera till den avkastningen på kapitalet (alternativet utdelning som möjliggör bättre avkastning annorstädes kan verka motiverat men samtidigt är Lundbergs lågrisk). Då är det tur att vi får en rabatt på 20% mot det bokförda värdet. Med nämnda parametrar får vi utan tillväxt ca 7% avkastning.

Det verkar vara fastighetsdelen som drar ner ROE med Hufvudstaden (5%) och helägda fastighetsrörelsen (4%). Låg belåning i maktbolaget och i fastighetsbolagen bidrar också.

Bedömning
Jag tycker att Lundbergs påminner om Warren Buffetts metod som kan kallas "Closet Dividend Investing". Dividend Growth Investor skriver:

" the Oracle of Omaha is a fan of companies which distribute a portion of their excess earnings back to Berkshire. This allows Buffett to re-invest the proceeds into new companies, which lets him further compound his invested capital."

Buffett har i årtionden lyckats skapa en högre avkastning på de pengar han behåller i företaget än vad investerare i snitt erhåller på börsen. Lundbergs innehav har alla väl tilltagna utdelningar. Lundberg har även härmat Berkshire i sin låga belåning.

Jag gillar fastighetsdelen. Även SHB är ett trevligt och välskött företag (dock svårbedömd verksamhet). Innehavet Industrivärden erbjuder verkstadsbolag med belåning som ger hävstång. Industrivärden ger också ökad  exponering mot SHB och skog (genom SCA). Även Industrivärden värderas med substansrabatt.

Utdelningen kommer nog fortsätta vara blygsam så det mesta av avkastningen blir kursberoende. Det känns lite oroligt att "lämna över rodret" till andra för allokering av återhållna vinster. Då är det tryggt att det är ett familjeföretag med involverade arvtagare. Om Lundbergs gör dåliga investeringar förlorar VDn tillika majoritetsägaren själv stora pengar på detta. Mycket trevlig koppling.

Värderingen är inget kap men helt ok. En billig exponering mot fastigheter och verkstad (industrivärdens fokus) som kan vara bra ur riskspridningssynpunkt. Jag slipper ha mindre poster och hålla koll på dessa utan överlämnar istället den delen till Freddan. Jag anser att substansrabatt och skattefördelar talar för att Lundbergs framöver överavkastar mot summan av innehaven (se inlägg "Räkneövning med substans").



edit: 
Tack vare frågor från läsare har jag utvecklat mitt resonemang en del i kommentarfältet. 

-------  
Mer att läsa om Lundbergs
defensiven: Räkneövning med substans
defensiven: Analys av Handelsbanken
defensiven: Analys av Hufvudstaden
defensiven: Analys av Holmen
defensiven: Analys av Sandvik

Lundaluppen: Analys av Lundbergföretagen
Stockmans olika inlägg om Lundbergs
Spartacus Invest: Fredrik Lundberg