Analys av Philip Morris International

Senast uppdaterad: 24e oktober 2015

Allmänt om bolag

Philip Morris International (PMI) är världens näst största tobaksbolag (efter statliga China National Tobacco som har kinesiskt monopol).  PMI står för närmare 30% av världens tobaksmarknad utanför USA och Kina. Morningstar ger PMI "wide moat"; 

"Philip Morris International is one of the strongest business in our consumer defensive coverage. The company generates industry-leading normalized operating margins in the low- to mid -40% range and boasts a wide economic moat with strong brand loyalty and cost advantages at its core. "

Bolaget var fram till 2008 en del av Altria Group. År 2008 delades Altrias tobaksverksamhet upp i två delar: Philip Morris USA respektive Philip Morris International (PM USA ägs fortfarande av Altria). De två företagen har flera varumärken gemensamma men försäljningen sker på olika geografiska marknader.

Cigaretter är en produkt som är starkt beroendeframkallande och hälsofarlig. Men krasst ekonomiskt är det en fantastisk verksamhet. Warren Buffett har sagt:

"I'll tell you why I like the cigarette business, It costs a penny to make. Sell it for a dollar. It's addictive. And there's fantastic brand loyalty."

Tobak är en enkel produkt som i grunden är densamma över decennierna. Produkten kräver inte ständig innovation. PMI:s flaggskepp är Marlboro, världens största cigarettmärke. Marlboro är större än tvåan och trean kombinerade. PMI äger sju av världens femton största tobaksvarumärken. PM har en extremt stark ställning inom premiumsegmentet, i länder som Egypten, Indonesien, Mexiko och Turkiet och Spanien är dess premiumandel över 90%. 

Tobaksmarknaden i väst är koncentrerad till ett fåtal stora spelare och liknar ett oligopol. PMI svarar för en tredjedel av försäljningen i OECD (höginkomstländer) exklusive USA. I tillväxtmarknader är tobaksmarknaden mer splittrad. Exklusive Kina svarar PMI för en fjärdedel av försäljningen utanför OECD.  

Tobaksmarknaden är koncentrerad till ett fåtal stora aktörer

Cigarettkonsumtionen minskar i växt där konsumtionen per capita ungefär har halverats sedan 60-talet. Globalt ökar dock volymerna (enligt WHO drygt 3% årligen) pga befolkningstillväxt samt stigande rökning per capita i tillväxtmarknader. World Health Organization skriver:

"While consumption is levelling off and even decreasing in some countries,worldwide more people are smoking, and smokers are smoking more cigarettes. The numbers of smokers will increase mainly due to expansion of the world’s population. [...] Even if prevalence rates fall, the absolute number of smokers will increase. The expected continuing decrease in male smoking prevalence will be offset by the increase in female smoking rates, especially in developing countries."

Geografisk spridning

Andel av 2013 års försäljning (exklusive tobaksskatter)
Asien                                                         34%

EU                                                             28%
Eastern Europe, Middle East & Africa         28% 
Latin America & Canada                             11%  

Vinsterna då?

Andel av 2013 års rörelseresultat:

Asien                                                       34%

EU                                                           31% 
Eastern Europe, Middle East & Africa       27%
Latin America & Canada                            8% 

Historik

Utdelningshistoriken är begränsad då PMI blev ett fristående bolag först 2008 (vinstsiffrorna innan 2008 är illustrativa och har beräknats av PM i efterhand). Jag brukar kräva minst 10 års historik men för PMI är jag dock beredd att göra ett undantag. Bolaget har tidigare tillhört Altria som är en Dividend Champion med över 40år av stigande utdelningar.

Den primära orsaken till den svaga utvecklingen sedan 2012 är valutarörelser (se separat inlägg)

Vinst och utdelning per aktie (baserat på nuvarande antal aktier)

PM har extremt låga investeringsbehov, capex brukar ligga kring 10-12% av löpande kassaflöde. 

Sedan 2008 har försäljning, tillgångar och vinst ökat 1-2% årligen. Underliggande tillväxt är dock betydligt högre, PM har haft en kraftig motvind från valutarörelser (se separat inlägg).

Värdering (baserat på priset 90$)

Direktavkastning:   4,5%

Utdelningsandel (5y EPS):  80%

Utdelningsandel (5y FCF):  80%
 
EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)   19
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)     22
Fritt kassaflöde har över tid snittat kring vinstnivån. 

Baserat på genomsnittlig ROA sedan börsnoteringen 2008 är skuldjusterat PE ca 16.

Finansiell ställning

Soliditet ex goodw:        starkt negativt, skulder överstiger tillgångar med hela 70%.

Räntetäckningsgrad:       15 (sju års snitt)

PMI:s balansräkning är belånad upp till himlen men tack vare mycket god lönsamhet på tillgångarna är räntetäckningsgraden ändå betryggande. Även konkurrenten BATS har negativ soliditet.

Lönsamhet

PMs underliggande lönsamhet är helt extrem, ett skuldfritt PM (med soliditet kring 40%) skulle ha ROE på 80-100% (!).

PM har högre lönsamhet än konkurrenterna vilket jag tror beror på att Philip Morris har större andel premiummärken. 10% högre pris med samma kostnader ger stor effekt på sista raden. 

Bedömning 
Tobaksbranschen är inte riskfri men reglerings- och förbudsrisken minskar i och med att PMI har verksamhet i hela världen (vilket gör att ett enskilt nationellt förbud inte blir katastrofalt).

Marknadsföringsförbud innebär att det är mycket svårt för nya spelare att etablera nya varumärken hos konsumenterna. Morningstar skriver:

"We estimate that demand elasticity in the U.S. has been negative 0.35 since cigarette consumption peaked in 1978. Manufacturers are able to pass through price increases at a rate of between 2.5 times and 3.0 times the rate of volume declines, and that relationship has held firm even through the perfect storm of the large excise tax increase, the recession, and the spread of smoking bans in 2009.

In fact, as excise taxes become a larger piece of the retail price of a pack of cigarettes, it takes a smaller percentage increase in the price at retail to grow manufacturers' revenues at any given rate, and we think this should allow cigarette makers to grow revenue for several years to come, even as industry volumes decline."

Tobakskonsumtionen i USA har minskat med hälften sedan 80-talet. Baserat på Morningstars estimat av priselasticitet (se citat ovan) har de amerikanska tobaksbolagen höjt priserna 6-7% årligen sedan 1978. 

Tobakskonsumtion i USA (källa)

Jag tycker att tobaksbolagen påminner en del om See´s candy, en av Buffets mest framgångsrika investeringar. Under en trettioårsperiod ökade chokladtillverkaren volymen med ca 2% årligen. Försäljningen ökade dock 8-9% årligen tack vare prishöjningar. Sees Candy decennium efter decennium mycket låga investeringsbehov vilket möjliggjorde stora utdelningar. Sammanfattningsvis Pricing power och mycket låga investeringsbehov (läs mer om Sees Candy hos stockman eller 4020).

Det centrala i min investering i PM är dess starka prishöjningsförmåga. PMs priser brukar höjas med 5-6% årligen. Warren Buffett:

"The single most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business. And if you have to have a prayer session before raising the price by 10 percent, then you’ve got a terrible business."

PM har en mycket stark ställning inom premiumcigaretter. På grund av cigarettskattens volymbaserade utformning (se inlägg) har premiumvarumärken stark prishöjningsförmåga. Skattesystemets utformning sätter ett prisgolv och gör det  mycket svårt att konkurrera mot PM genom lågt pris. Vidare växer premiumsegmentet i regioner som Asien i takt med växande medelklass.

Min största oro kring PM är trenden med reglerade tobakspaket. Men jag tror det kommer ta lång tid innan regleringstrenden sprider sig utanför i-länder (PM's fokus är tillväxtmarknader). Morningstar: 

"we believe plain packs are a threat to the profitability of the tobacco industry because they could cause trading down by smokers and/or erode the pricing power of premium brands over lower-priced competitors. "

Mitt estimerade värde är 92$ vilket motsvarar 17 gånger normaliserad och skuldjusterad vinst.
Detta är i linje med börsvärdet.

--------

Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.