ROE - Buffetts favorit

Ett av Warren Buffetts favoritnyckeltal är avkastning på eget kapital (på engelska Return On Equity, ROE). Nyckeltalet visar förräntningen på ägarnas kapital.

På Investorial.com kan man läsa följande:

"Focus On Return On Equity, Not Earnings Per Share
Wall Street’s obsession with earnings-per-share (EPS) is not shared by the world’s greatest investor, so why would you join in the folly? Buffet considers return-on-equity (ROE) as a better measure of annual performance because it takes into consideration the company’s ever-growing capital base [...]

By looking at ROE, Buffett is able to determine how efficient the company is at using both shareholder’s capital and debt to produce income. It’s generally accepted that a ROE above 15% is a good sign. "

Stigande vinster är inte så imponerande om företaget plöjer ner kapital ännu snabbare.ROE säger betydligt mer än EPS om företagets lönsamhet och dess kapitalbehov.

Buffetsecrets.com:

"Just as a 10% return on a business is, all other things being equal, better than a 5% return, so too with corporate rates of returns on equity. Also, a higher return on equity means that surplus funds can be invested to improve business operations without the owners of the business (stockholders) having to invest more capital. It also means that there is less need to borrow. "

Hög ROE= låga kapitalbehov= goda tillväxtmöjligheter och/eller utdelningar 
(bildkälla)

Flera av Berkshires största innehav har höga ROE. Av de fem största innehaven har fyra mycket hög avkastning på det egna kapitalet (American Express, Coca-Cola, J&J samt P&G har alla ROE en bra bit över 20%).

Exemplifiering: Lemonad eller sågspån
Fördelarna kanske blir tydligare med ett exempel. Företag A säljer lemonad på stränder till ockerpriser medan företag B tillverkar träflis. Som lemonadförsäljare behövs det inte så mycket tillgångar (några  bilar och kylväskor) medan träflisproducenten (B) behöver såväl fabrik som maskiner.

                         A                    B
Tillgångar          100                1000
Vinst                   50                    50
ROE                   50%               5%    

Vinsten är densamma men Buffett värdesätter företag A mycket mer pga dess starka ROE. Om lönsamheten förblir densamma och företagen återinvesterar hela vinsten kan företag A växa 50% årligen medan företag B bara växer 5%.

Graham skulle nog vara mer positivt inställt till företag B eftersom detta företag har mycket mer tillgångar. Tillgångarna innebär att det finns substans bakom värderingen och nedsidan blir lägre. Här kan ett inpass om "reverse to the mean" vara på sin plats (mer i detta inlägg). Enligt detta resonemang kommer kapitalavkastningen för olika företag dra sig mot snittet. T.ex. genom nya konkurrenter inom lemonadbranschen och färre konkurrenter inom sågspån pga nedläggningar.

Ett högt ROE som består över åren tyder på att det finns en vallgrav som skyddar mot konkurrens. Utan inträdeshinder skulle andra företag gärna etablera sig i den lönsamma branschen. Lemonadtillverkaren kanske har ett hemligt recept som slår konkurrenternas med hästlängder.  Verklighetens lemonadförsäljare genererar ofta mer pengar än de kan hitta goda investeringar för. Följden blir utdelningar.

Skuldsättning höjer ROE
Ett problem med ROE är att nyckeltalet kan speedas genom ökad belåning (hävstång).

ROE innan skatt= ROA + (D/E)*(ROA - Rd)
ROE = avkastning på eget kapital (innan skatt, resultat efter finansiella poster)
ROA = avkastning på totalt kapital (resultat innan finansiella poster och skatt)
D/E   = Skulder/eget kapital
Rd=     Låneränta

Erhållet ROE reduceras lämpligen med skattesatsen 30%. Eftersom ROA bortser från räntekostnader är nyckeltalet oberoende av skuldsättning. För kapitalmåtten brukar jag exkludera goodwill då jag tycker denna bokföringstekniska post snedvrider jämförelser.

Hävstångsexempel)
Exelons ROA var år 2010 ca 10% (dvs 7% efter skatt). Ett teoretiskt obelånat Exelon skulle alltså ge ägarna runt 7%. Som ägare är man kanske inte helt nöjd med detta. Eftersom Exelon är ett stabilt företag (med en stor andel reglerad elddistribution utan konkurrens) är det ganska säkert att ta en del lån. Exelon kan ta ett banklån och använda pengarna till utdelning så att ägarna kan använda en del av insatsen på annat håll. Återstående reducerat ägarkapital får som genom ett trollslag högre räntabilitet.

Olika alternativ med en viss given ränta visas i bilden nedan. Under dessa förutsättningar kan exempelvis ägarnas avkastning öka från 7 till 10% genom att hälften av tillgångarna skuldsätts (ROE= 7+ 1*(7-4)). Med en offensiv belåning kan ROE bli 30%.

Problemet med den ökade skuldsättningen är att riskerna ökar. Säg att konkurrensen plötsligt ökar så att lönsamheten går ner och avkastningen på tillgångarna minskar till 3%. I tabellen nedan ser vi att effekten på resultatet blir allt större med ökad belåning. Räntehöjningar ger samma effekt.

Förutom större svängningar i resultatet kräver antagligen långivarna allt högre ränta i takt med att skuldsättningen och risken för inställda betalningar ökar. En annan nackdel är att utrymmet för  investeringar och förvärv minskar.

Exelons verkliga ROE (exklusive goodwill, efter skatt) var 27% år 2010. Soliditen var kring 20%. Jag skulle tro att skillnaden mot exemplet beror på att Exelons räntekostnad i verkligheten var 2% (i skulderna ingår en hel del räntefria skulder såsom pensionsskulder och leverantörsskulder).

Det var lite pladder om ROE det.. I nästa inlägg tittar jag närmare på mina innehav.