Analys av Unilever - Konsumentgigant med stor exponering mot tillväxtmarknader

Senast uppdaterad: 9e december 2011

Allmänt om bolag
Unilever är en konsumentgigant med ett brett tillverkningsspektrum. Unilever har höjt sin utdelning 11 år i rad. Tretton av Unilevers varumärken har en årlig försäljning över 1 miljard euro. Några exempel:

• Axe (deodorant)
• Dove (tvål och hygienprodukter)
• Flora/Becel (margarin)
• Heartbrand (glass)
• Lipton (te)
• Surf (tvättmedel)

Några av Unilevers varumärken (källa)

Operationella segment
Ungefär halva försäljningen är livsmedel eller drycker medan andra hälften är hygien- och tvätt-/städprodukter (2010). 


Savoury, Dressings and Spreads (32% av försäljning)
Livsmedel, bland annat Becel, Hellmans (dressing) och Knorr. 

Personal Care (31%)
Hygienprodukter, bland annat Axe, Dove, Lux (shampo, tvål mm) och Rexona (deodorant).

Ice-cream and beverages (19%)
Bland annat Lipton och glass. Unilever är världens största glasstillverkare. Främst marknadsförs glassen inom Heartbrand-varumärkesportföljen men ett undantag är Ben & Jerrys (som verkar vara en lyckad uppstickare här i Sverige). Glassortimentet har vissa nationella särarter men är liknande i alla länder, även i Brasilien har man Cornetto och Magnum. 

Home care (17%)
Bland annat Comfort (sköljmedel) och Surf.

Vinsterna då?
Savoury, Dressings and Spreads 45%
Personal care 36%
Ice-cream and beverages 11%
Home care 7%
Vi ser att livsmedelssegmentet har starkast marginaler. Ice-cream/beverages och Home Care har svagast marginaler.

Geografisk spridning
Asia/Africa/Middle East 40% (försäljningen har ökat 22% sedan 2008)
Americas 33% (+10% sedan 2008)
Western Europe 27% (-7%)

Stark tillväxt i Asien och Afrika. Försäljningen i Europa på nedgång (lågprisalternativ?). Gissar att även nordamerika går trögt medan Sydamerika ökar. Enligt uppgift svarade tillväxtmarknader för hela 53% av 2010 års försäljning.

Mer än hälften av Unilevers försäljning är på tillväxtmarknader (källa Unilever Investor presentation)

Som vi ser på bilden ovan har Unilever starka marknadspositioner i många utvecklingsländer såsom Brasilien och Indien. Antal dollar per-capita som spenderas på bad- och duschprodukter är i länder som Kina och Indien en tiondel av Storbritanniens.

Historik
Vinsterna bygger som vanligt på kvarvarande verksamhet. Unilever är noterad på holländska, brittiska och amerikanska börser. Jag använder mig genomgående av den Hollandsnoterade varianten.

Extrautdelning år 2006 på 0,26 euro per aktie. Vi ser att vinsterna varit volatila men att riktigt svaga år saknas. Försäljningen är i vanlig ordning mer stabil:
2006:    39,6
2007:    40,2
2008:    40,5
2009:    39,8
2010:    44,3

 På nästa bild byts EPS ut mot fritt kassaflöde per aktie. Tyvärr är fritt kassaflöde oförändrat sedan 2002. Ganska problematiskt då värderingen är så hög.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinst per aktie har ökat ca 7% per år sen 2005. Försäljningen har under samma period ökat 3% per år.

Värdering (baserat på priset 25 euro)
Direktavkastning:   3,6%
Utdelningsandel:    54%
P/E (3år):                18
PE/FCF (3år)          20
E/P (7y)                  5,1%


Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:  7%
Räntetäckningsgrad:   13
Räntekostnaderna täcks med lätthet men balansräkningen är svag. Det har förvisso skett en viss förbättring den senaste femårsperioden; det egna kapitalet exklusive goodwill är numera positivt och räntetäckningsgraden har tagit sig över 10-sträcket.

Lönsamhet
Fem års vinstmarginal är 10% vilket är lägre än Colgate och P&G men i linje med Nestle. ROA är 15%, i linje med P&G och Nestle.

Det senaste decenniet har UL återinvesterat 28% av det löpande kassaflödet. Kassako.  


Bedömning
Som ni kanske kommer märka har jag gjort en nyckeltalsundersökning på några konsumentgiganter:)  
Unilevers avkastning på totalt kapital var år 2010 11%, i linje med Nestle, Pepsi och P&G (men lägre än KO och Colgate).  Rörelsemarginal 14%, återigen i linje med Nestle och Pepsi (men lägre än KO, colgate, P&G). Unilever värderas lägre än andra konsumentgiganter. Fem jämförbara konsumentgiganter (Coca-Cola, Colgate, Nestle, Pepsi samt P&G) värderas som grupp ungefär 20% högre på basis av kassaflöde (operativt såväl som fritt) och ungefär 30% högre på PE2010 och PE3.

Personligen gillar jag Coca-Cola kvalitativt bäst av giganterna. Inte minst på basis av den mer fokuserade produktmixen. PE är dock 25 för detta bolag. Övriga konsumentgiganter är ganska likvärdiga i mina ögon (med undantag av Pepsi som har svagast internationell exponering och svagast räntetäckningsgrad). Värderingsmässigt står då Unilever ut. Rabatten är motiverad till viss del. Unilever är bland de svagare finansiellt sett i nämnda grupp. Unilevers historiska försäljnings- och utdelningstillväxt har varit hälften så stark som genomsnittets. Frågan är om detta mönster upprepas. Jag tror att Unilever har lika goda möjligheter som övriga att växa framledes och får ett plus i kanten för sin ovanligt stora exponering mot tillväxtmarknader.

En hållbar direktavkastning på 4% är ganska respektabelt. Jag skulle tro att Unilever får fortsätta brottas med billiga no-brand kopior i västvärlden medan tillväxten kommer från regioner som Asien och Afrika där stigande välstånd ökar efterfrågan på västerländska varumärken.

-------  
Lundaluppen: Analys av Unilever