Analys av SCA - blandning mellan skogs- och konsumentbolag

Allmänt om bolag
SCA kan kanske bäst beskrivas som en blandning av ett skogsbolag och en konsumentgigant. SCA tillverkar såväl pappersmassa, förpackningar och virke som blöjor och mensskydd. 

SCA är Europas största privata skogsägare (bildkälla)

SCA är världsledande när det gäller inkontinensskydd och har en global marknadsandel på 25%. Varumärket Tena omsätter över 1 miljard euro. SCA har även en stark marknadsposition inom mjukpapper för storförbrukare. Man är Europas största och världens tredje största leverantör inom området. Varumärket Tork omsätter över 1 miljard euro.  Utöver dessa globala varumärken använder sig SCA av en rad regionala varumärken. Ett exempel är blöjmärket Libero som har en nordisk marknadsandel över 60%. I Sydostasien säljer SCA blöjor under varumärket Drypers och är marknadsledande i Malaysia och Singapore.

SCA är Europas största privata ägare av skogsmark och förvaltar ca 2,6 miljoner hektar (motsvarande halva  Nederländernas yta).

Största ägare är Industrivärden med närmare 30% av rösträtterna. Jag ser en stark majoritetsägare som ett plus då det möjliggör stöd i kristider och förhoppningsvis borgar för långsiktighet.

Operationella segment
SCA delar upp sin verksamhet i fyra segment:

• Mjukpapper: toalettpapper, servetter. 
• Förpackningar:  t.ex. kartonger
• Personliga hygienprodukter: Inkontinens- och mensskydd, barnblöjor
• Skogsindustriprodukter: tryckpapper, pappersmassa, sågade trävaror

Vi ser att marginalerna är svagast inom förpackning och mjukpapper. Avkastningen på kapitalet är överlägsen för hygienprodukter: personliga hygienprodukter binder endast 11% av kapitalet men svarar för 30% av vinsten.

De senaste tio åren har hygienverksamheten (där mjukpapper ingår) ökat från 46 till 58% av omsättningen, på bekostnad av förpackningar och skogsindustriprodukter.  Sedan 2006 har också merparten av investeringarna gått till hygiensegmentet.

Koncernen har de senaste åren haft en avkastning på det egna kapitalet runt 9%. Inte så starkt, man får dock komma ihåg att soliditeten är god.

  
Geografisk spridning
Försäljning:
Europa       75%  (+16% sen 2005)
Nordamerika 9% (-22% sen 2005)
Övriga världen 16% (+32% sen 2005)

Europa dominerar alltså försäljningen. Utvecklingen i Nordamerika varit negativ medan övriga världen ökar snabbast. Medan förpackningar och skogsindustriprodukter främst avsätts i Europa har hygiendelen en bredare exponering, ca en fjärdedel går till tillväxtmarknader.

SCA ser fortsatt stora möjligheter utanför Europa och Nordamerika, se bild 1. Vi ser att användningen av engångsblöjor är betydligt mindre i regioner som Sydamerika och Asien jämfört med här i väst. Per-capita konsumtionen av inkontinens- och mensskydd visar liknande mönster.

källa: SCA årsredovisning 2010

Historik

Den redovisade vinsten (blå) är volatil med ett stort ras år 2005. Den justerade vinsten (grön) är mer stabil. De justerade vinsterna exkluderar engångseffekter (jämförelsestörande poster). År 2005 genomförde SCA ett stort effektiviseringsprogram som innebar kostsamma fabriksnedläggningar.

Jag gillar inte riktigt att använda anpassade vinstmått. Blir ofta så att man exkluderar omstruktureringskostnader men gärna inkluderar vinster kommande år.

Årlig tillväxt (bedömning utifrån historik)
De anpassade vinsterna har ökat med 2% per år sen 2005.
Omsättningen har ökat med 2,5% per år sen 2005.
Utdelningen har ökat med knappt 4% per år sedan årtiondets början.

Ingen bländande tillväxt direkt men jag godkänner dem om värderingen är den rätta.

Värdering (pris 98kr)
Direktavkastning:   4,1%
Utdelningsandel:     51%

P/E (3år):                    13
P/E (2010):                  12,4
Earnings power (6år):  7%
P/B exklusive goodwill:  1,4

En av få ickefinansiella aktier som når upp till Grahams värderingskriterier på PB under 1,5 och PE3 under 15.

Finansiell ställning
Balanslikviditet:                   0,9
Soliditet ex goodwill:         40%       
Räntetäckningsgrad:          7

Både soliditeten och räntetäckningsgraden har förbättrats det senaste året på grund av amortering av lån (totala skulder har minskat ca 8%). Bra soliditet men mer tveksam balanslikviditet och räntetäckningsgrad. En tröst i sammanhanget är att verksamheten är relativt konjunkturokänslig.



 
Bedömning
PE och PB pekar på ett värderingskap. Men speglar vinsterna den verkliga intjäningen? Mina tidigare skriverier om Owner Earnings blev ganska förvirrade. Jag har därför gått över till att titta på fritt kassaflöde. De senaste fem åren har SCA investerat nästan 80% av det operativa kassaflödet. Multipeln p/fcf blir över 30. De fem föregående åren var investeringarna inte lika stora men även med ett tioårssnitt får vi ett P/CF på över 20. Dessutom har SCA gjort stora nettoförvärv under perioden.

Att tillväxten är svag trots omfattande satsningar säger en del om skogsbranschen. Tidningspapper kännetecknas t.ex. av överetablering och vikande efterfrågan. Även i hygiendelen ser jag svagheter, jag ser toapapper som en homogen produkt med hård prispress och ständiga krav på förbättrade maskiner för att hålla vinsten.

Ungefär hälften av SCAs försäljning präglas av homogena produkter och prispress. Då gäller det att vara kostnadseffektiv, ofta genom storlek. UPM-Kymmene är nästan lika stort som SCA trots ett smalare verksamhetsområde. SCA är bara sjätte störst i Europa på tryckpapper.

Jag tycker att styrkan med aktien är de mycket stora tillgångsvärdena. Skogsbranschen har länge brottats med lönsamhetsproblem och det bör finnas chans för en turnaround. Stora vilande värden. SCA har också ett knippe starka varumärken inom inkontinens- och mensskydd, blöjor och mjukpapper till storförbrukare.

Om jag kunde lita på att PE-talet speglar intjäningen hade jag accepterat den svaga tillväxten och tveksamma finanserna.

---
defensiven: Dolda värden i skogen?