v2: Efter önskemål från en läsare tar jag även in BP.
För några veckor sedan önskade en läsare en genomgång av oljebolag. Jag tycker att det är knepigt att skilja mellan bolagen kvalitativt men här kommer ett försök! Till undersökningen tar jag med Shell, Total, Exxonmobil (dividend aristocrat) samt Chevron (dividend achiever). Statoil får även vara med, ska bli intressant att se om farhågorna kring sinande olja i Norge uppfyllts.
 |
| Bamse gillar också nyckeltal |
Värdering
* Våren 2010 skedde som bekant en olycka på en av BPs oljeriggar i mexikanska bukten. Oljeutsläppet är enligt uppgift det största någonsin inom marin oljeutvinning. 2010 blev av förklarliga skäl ett förlustår och utdelningen sänktes drastiskt. Direktavkastningen baserat på 2009 års utdelning är närmare 8% medan 5 års PE exklusive 2010 är 7.
Eftersom oljebolag har så ojämna vinster har jag tittar på 3 respektive 7
års vinstsnitt. Graham rekommenderar att undersöka cykliska bolag över en
hel konjunkturcykel för att få en uppfattning av underliggande "normal"
intjäning.
Baserat på redovisade vinster är BP och Total lägst värderat följt av Shell. Även på basis av det bokförda värdet är BP, Shell och Total något billigare än konkurrenterna även om det mest är Exxon som bär en premievärdering.
Lönsamhet
Exxon och Chevron har högst vinstmarginaler medan Shell och BP har svagast. Högre marginaler kan bero på kostnadseffektivitet, prissättningskraft mm.
Bolag med lägre marginaler brukar se större vinstnedgångar i svårare tider. Försvagade marginaler över tid kan vara ett svaghetstecken som tyder på ökad konkurrens. Det är framförallt Shell som visar försämrad lönsamhet över tid medan Chevron visar förbättring.
Även när det gäller avkastning på det egna kapitalet är Exxon bäst och Shell sämst. Om lönsamheten bibehålls kan man anta att återinvesterade vinster ger denna avkastning. Högre ROE betyder lägre investeringsbehov och högre tillväxt (allt annat lika).
Finanser
Chevron och Exxon har superstarka finanser men övriga tävlande går inte heller av för hackor.
Årlig tillväxt
(Vinsttillväxten baseras på 08/09/10 vs 05/06/07 medan försäljningstillväxten baseras på 2010 vs 2005)
* Vinst- och utdelningstillväxt för BP baseras på 2009.
Chevron är det enda bolaget som ökat vinsten under perioden (5% per år). Exxon har nästan oförändrad vinst per aktie men här har stora årliga återköp på runt 5% av aktierna per år hjälpt till.
Försäljningen har ökat mest för Statoil följt av Shell. Total är det enda bolaget som visar negativ försäljningsutveckling.
BP är ett av de bolag som växt snabbast (innan olyckan).
Utvinning
Även om de undersökta bolagen är diversifierade med bensinmackar, raffinaderier, chemicals mm kommer de stora vinsterna från utvinning och prospektering (för Shell och Total ca 80% av vinsten).
En viktig faktor för dessa oljebolag är därför hur mycket olja och gas man utvinner. Grafen nedan visar daglig utvinning hydrocarbon boe (thousands of oil-equivalent barrels) med 2004 som bas.
Förvånande för mig att Statoil ligger i topp när det gäller produktionsökning (utvinningen har ökat ca 9% under perioden).
Veckans affärer skriver (80% av Statoils produktion sker i Norge):
"Sedan toppåret 2001 har Norges oljeproduktion stadigt minskat och under de senaste tjugo åren har det bara hittats ett fåtal nya stora oljefält på den norska sockeln. Och de fynd som gjorts har i stället varit små fält. Bolagets oljereserver har kontinuerligt minskat, i fjol med 4 procent och året innan med 9 procent. ""
Även Chevron och Exxon har ökat produktionen (i runda slängda 10 respektive 6%) medan BP, Shell och Totals utvinning har minskat (-4, -12 respektive -8%). Stor skillnad mellan åren, Exxon höjer t.ex. sin utvinning rejält år 2010.
Reserver
Jag tycker att energireserver är betydligt svårare att greppa än produktion. Labyrint av regler och olika definitioner mellan bolag.
Har försökt att använda jämförbara mått mellan bolag och över tid. Tabellen nedan visar "Proved oil and gas reserves (billion boe)". Proved reserves är olje- och gasreserver som man med rimlig säkerhet (minst 90% säkerhet) bedömer att kunna utvinna framöver under rådande ekonomiska och operationella förhållanden samt statliga regleringar.
Statoils reserver har minskat med 13%, Chevron med 9% och Totals med 4%. BP, Exxon och Shell redovisar ökade reserver.
Om de redovisade reserverna (som bygger på grova uppskattningar) stämmer och nuvarande produktion bibehålls blir återstående livslängd på reserverna:
Statoil 8 år
Chevron 11
Shell 12
BP, Total 13
Exxon 16
Reserverna delas vidare upp i developed och undeveloped där skillnaden är att undeveloped kräver "major expenditure" för utvinning. Statoils reserver består av över 80% developed medan Shells andel är 50%. Livslängd baserat på endast developed reserves :
Chevron, Shell, Statoil 6år
BP, Total 7
Exxon 10
Kassaflöde
Oljebolagen skiljer sig rejält när det gäller investeringar de senaste fem åren. Medan Exxon har investerat ca 40% av det operativa kassaflödet (capital expenditure) under denna tid har Shell och Statoil investerat över 80%. Chevron och Total har investerat ungefär 70% av det operativa kassaflödet.
Pris genom fritt kassaflöde (5y):
|
PCF |
BP
Chevron |
19
26 |
| Exxon |
15 |
| Shell |
49 |
| Statoil |
33 |
| Total |
18 |
Utifrån fritt kassaflöde under perioden är Chevron, Shell och
Statoil dyrast. Det kan naturligtvis invändas att investeringarna
betalar av sig i framtiden.
Värdering sett till kassaflöde från rörelsen (5års snitt):
|
BP
Chevron | 5,3
8,1 |
| Exxon | 8,7 |
| Shell | 6,9 |
| Statoil | 5,2 |
| Total | 5,5 |
Kassaflödet från rörelsen är lägst värderat för BP, Statoil och Total.
Någon slags sammanfattning
Värderingsmultiplarna verkar vara lägst för BP och Total följt av Shell och Statoil, samt högre för Chevron och Exxon.
Chevron, Exxon och Statoil har ökat utvinningen sedan 2004. Exxon har lyckats med detta trots betydligt mindre investeringar än konkurrenterna. Shell är mindre imponerande: investerat mest (mätt som andel av rörelsens kassaflöde) men samtidigt minskande produktion.
Exxons reserver har längst återstående livslängd. Chevron och Statoil har visserligen ökat produktionen men dess reserver har minskat sedan 2006.
Även om bolagen skiljer sig åt när det gäller lönsamhet, finanser, utvinningstillväxt, reserver mm tror jag det avgörande för investeringen blir prisutvecklingen på gas och olja. Jag har därför svårt att motivera större premievärderingar.
BP förtjänar ett eget kapitel. Produktionsdata ser bra ut för mig som lekman. Jag trodde att värderingen skulle vara ännu lägre med tanke på oljeutsläppet. Tycker inte att värderingen tar tillräcklig höjd (jämfört med konkurrenter) för osäkerheten kring utsläppet och dess framtida kostnader. Dessutom kan BP tänkas få problem att säkra nya kontrakt. Men det är klart att om BP återgår till lönsamheten innan oljeutsläppet så är aktien ett kap. Såg en dokumentär för några månader sen som inte var så smickrande för BP; bristande säkerhetsarbete i åratal med många olyckor. Man får dock inte glömma att ett bolag som Exxon, som ses med blidare ögon och premievärderas, orsakade ett
gigantiskt oljeutsläpp 1989.
Jag är lite tveksam till Statoil pga den smala geografiska mixen med 80% av utvinningen i Norge.
Gillar Totals prislapp. Även Shell har låga multiplar men frågan är om inte Exxonmobils premievärdering är motiverad med tanke på bäst lönsamhet, störst reserver, starka finanser, bra utvinning och starkt fritt kassaflöde.
