Hudson: fallande aktie och omstrukturering av balansräkning

Som jag tidigare skrivit har den amerikanska bolånebanken Hudson City Bancorps aktie fallit rejält. Nedgången är ca 20% sedan årsskiftet.

Extremt låga räntenivåer inom bolån
I bankens årsredovisning beskrivs uppkomsten av extremt låga räntenivåer:

"These extremely low interest rates are largely the result of monetary actions taken by the Federal Reserve Board and the United States government-sponsored enterprises (the “GSEs”) commonly known as Fannie Mae and Freddie Mac. 

In the fall of 2008, the U.S. government became the conservator of both Fannie Mae and Freddie Mac. Since that time, the GSEs have been offering extremely low mortgage rates in an attempt to support the housing market. In 2010, the GSEs accounted for more than 90% of mortgage production in the U.S. 

In our primary market area (the New York metropolitan area), the GSEs are subsidizing loans up to $729,750 and are a significant competitor for our traditional prime mortgage product.

[the] prolonged period of low market interest rates [has] resulted in heightened mortgage refinancing and prepayment activity. [...]"

Således lägre avkastning på lånen då de låga räntenivåerna har gjort att många bolån betalats tillbaka. Hudson har då tvingats placera om dessa slantar i lägre avkastande tillgångar.

Lägre bolåneräntor
(bildkälla)

Omstrukturering av balansräkning
Balansräkningen var inte byggd för detta extrema ränteläge:

"In essence, the balance sheet was built to handle normal interest rate volatility.

[...] We were able to reduce our funding costs but to a lesser extent than the decrease in mortgage yields, due in part to the longer duration of our borrowings which caused our liabilities to reprice less quickly than our assets."

Bankens ledning har som respons på detta beslutat att omstrukturera balansräkningen. (källa)

Hudson har minskat sina egna lån av typen "higher-cost putable borrowings" (förklaring av puttable bond) genom att dels ta upp nya lån med kortare löptid (ca 40% av beloppet) och dels sälja av bolån. Genom denna omstrukturering minskar andelen "putable borrowings" från 53 till 35% av företagets upplåning. Två av syftena med omstruktureringen: 
* Reduce exposure to price sensitivity from interest rate movements
* Reduction of liquidity concerns: Borrowings subject to quarterly put options can cause uncertainty regarding when the borrowings will have to be repaid.

För att ge någon känsla för omstruktureringens storlek kan nämnas att lån för 12,5 miljarder usd löses ut vilket motsvarar nästan 20% av bankens totala tillgångar. "Tier 1 leverage capital", ett mått på finansiell styrka, bedöms knappt påverkas av omstruktureringen.

Några konkreta effekter av omstruktureringen
- Lägre bokfört värde för årsskiftet:  9,42usd (-13% jämfört med tidigare rapporterat)
- Kvartal 1 beräknas belastas av en kostnad på 1,3 usd per aktie. Som jämförelse var vinsten år 2010 1,09 usd.
+ Hudson uppskattar att net interest margin kommer att förbättras med 40 punkter mellan Q4 2010 och Q2 2011 tack vare omstruktureringen (vilket skulle innebär att net interest margin hamnar på 2,13%, lite högre än 2010 års 2,01). Dividendmonks förklaring av net interest margin:

"The net interest margin is the gap between interest rates paid out and interest rates pulled in, adjusted for different amounts of assets and liabilities. A lower number means that an institution is more sensitive to interest rate changes"

2011 ser alltså ut att bli ett förlustår om man inkluderar denna engångshändelse.  Det finns även farhågor om att utdelningen ska sänkas. Det ska bli spännande att se vilket beslut styrelsen tar kring utdelningen (19e april).


Värdering
PE2010   :                                       9,2
PB efter omstrukturering  :               1,1
Direktavkastning (utan sänkning):  6,0%

Diskussion 
Jag har mycket svårt att bedöma om omstruktureringen är klok/nödvändig. Jag får helt enkelt lita på ledningen. Jag har fortfarande stort förtroende för ledningen som helt stod utanför subprime-lånen. Som Warren Buffet har sagt:
" If You Don't Know Jewelry, Know The Jeweler"

Så här i efterhand var det nog för vågat av mig att gå in den amerikanska bolånesektorn. Det är inte den lättförstådda och defensiva sektor som jag gillar mest. Jag resonerade att det värsta var över i och med att banken klarat av finanskrisen och bolånekrisen betydligt bättre än konkurrenterna.

På grund av mina bristande kunskaper vågar jag inte öka i aktien trots kursraset. Jag vägrar dock sälja till denna värdering och tror att det kommer ljusna i takt med att räntor, arbetslöshet, ekonomin i stort och statlig inblandning normaliseras.

Här kan ni läsa pressmeddelandet från bolaget.