H&M q1: kraftigt försvagat resultat

Idag släppte H&M q1 som gäller för perioden december- februari.  Försäljningen fortsätter att visa fin utveckling trots få nya butiker. Resultatet är dock svagt, främst pga omvärldsfaktorer som ökade transportkostnader, dyrare bomull och stora valutaeffekter.

Jämförelse med Q1 2010: 
Omsättning i lokala valutor +9%
Omsättning i sek                 -1%
Resultat efter skatt i sek      -30%

Karl-Johan Persson, vd:

"Kvartalet kännetecknades också av att många omvärldsfaktorer hade en negativ påverkan på resultatet, i motsats till förra året då de hade en gynnsam påverkan i motsvarande kvartal. Dessa omvärldsfaktorer, som H&M inte kunnat påverka, var t ex stora negativa valutaeffekter samt kostnadsinflation i leverantörsledet med bland annat kraftigt höjda bomullspriser. Vi valde att inte föra vidare dessa kostnadsökningar till kund, utan satsade istället på att stärka vår prisposition för att ytterligare befästa vår starka marknadsställning på lång sikt."

Andra omvärldsfaktorer är minskat kapacitetsutrymme hos leverantörernas fabriker (som lett till ökade priser) samt höjda transportkostnader.

Axplock om försäljning
Nyetablering i Rumänien.

Några marknader med stark omsättningstillväxt i lokal valuta:
Sydkorea +860%
Ryssland  +128%
Kina         +45%

Tre länder visade negativ försäljningsutveckling; Norge, Schweiz och Japan (mellan 2 och 6% i lokala valutor).

Under kvartalet öppnades bara 6 butiker netto, varav 3 i Kina. Detta kan jämföras med det planerade nettotillskottet för året som är 250.

Bedömning
Glädjande är alltså  att försäljning i lokal valuta visar fortsatt stark utveckling trots få nya butiker under kvartalet. En hel del av detta kvartals ökade kostnader bör vara av tillfällig art och drabbar även H&Ms konkurrenter. Finanstankar skriver:

"Dessa negativa omvärldsfaktorer är dock cykliska och kapaciteten bland H&Ms leverantörer ökar när priserna går upp, vilket så småningom skapar ett tryck nedåt på H&Ms inköpspriser. Detsamma gäller bomullspriserna. Detta är inga komplexa verksamheter med stora "barriers to entry", utan de följer i stort sett skolboksexemplet i mikroekonomi med utbud med hög priselasticitet där utbudet ökar när priserna är högre för att möta efterfrågan, vilket i sin tur driver ner priserna eftersom det tenderar att bli ett överutbud, även om det är en viss tidsförskjutning eftersom det tar ett tag att smälla upp fabriker och odla bomull."

Jag tycker att man ska försöka se den större bilden på längre sikt när det gäller H&M. Bolaget har fortfarande enorm potential i marknader som Kina, Ryssland och Sydamerika.

Hudson: fallande aktie och omstrukturering av balansräkning

Som jag tidigare skrivit har den amerikanska bolånebanken Hudson City Bancorps aktie fallit rejält. Nedgången är ca 20% sedan årsskiftet.

Extremt låga räntenivåer inom bolån
I bankens årsredovisning beskrivs uppkomsten av extremt låga räntenivåer:

"These extremely low interest rates are largely the result of monetary actions taken by the Federal Reserve Board and the United States government-sponsored enterprises (the “GSEs”) commonly known as Fannie Mae and Freddie Mac. 

In the fall of 2008, the U.S. government became the conservator of both Fannie Mae and Freddie Mac. Since that time, the GSEs have been offering extremely low mortgage rates in an attempt to support the housing market. In 2010, the GSEs accounted for more than 90% of mortgage production in the U.S. 

In our primary market area (the New York metropolitan area), the GSEs are subsidizing loans up to $729,750 and are a significant competitor for our traditional prime mortgage product.

[the] prolonged period of low market interest rates [has] resulted in heightened mortgage refinancing and prepayment activity. [...]"

Således lägre avkastning på lånen då de låga räntenivåerna har gjort att många bolån betalats tillbaka. Hudson har då tvingats placera om dessa slantar i lägre avkastande tillgångar.

Lägre bolåneräntor
(bildkälla)

Omstrukturering av balansräkning
Balansräkningen var inte byggd för detta extrema ränteläge:

"In essence, the balance sheet was built to handle normal interest rate volatility.

[...] We were able to reduce our funding costs but to a lesser extent than the decrease in mortgage yields, due in part to the longer duration of our borrowings which caused our liabilities to reprice less quickly than our assets."

Bankens ledning har som respons på detta beslutat att omstrukturera balansräkningen. (källa)

Hudson har minskat sina egna lån av typen "higher-cost putable borrowings" (förklaring av puttable bond) genom att dels ta upp nya lån med kortare löptid (ca 40% av beloppet) och dels sälja av bolån. Genom denna omstrukturering minskar andelen "putable borrowings" från 53 till 35% av företagets upplåning. Två av syftena med omstruktureringen: 
* Reduce exposure to price sensitivity from interest rate movements
* Reduction of liquidity concerns: Borrowings subject to quarterly put options can cause uncertainty regarding when the borrowings will have to be repaid.

För att ge någon känsla för omstruktureringens storlek kan nämnas att lån för 12,5 miljarder usd löses ut vilket motsvarar nästan 20% av bankens totala tillgångar. "Tier 1 leverage capital", ett mått på finansiell styrka, bedöms knappt påverkas av omstruktureringen.

Några konkreta effekter av omstruktureringen
- Lägre bokfört värde för årsskiftet:  9,42usd (-13% jämfört med tidigare rapporterat)
- Kvartal 1 beräknas belastas av en kostnad på 1,3 usd per aktie. Som jämförelse var vinsten år 2010 1,09 usd.
+ Hudson uppskattar att net interest margin kommer att förbättras med 40 punkter mellan Q4 2010 och Q2 2011 tack vare omstruktureringen (vilket skulle innebär att net interest margin hamnar på 2,13%, lite högre än 2010 års 2,01). Dividendmonks förklaring av net interest margin:

"The net interest margin is the gap between interest rates paid out and interest rates pulled in, adjusted for different amounts of assets and liabilities. A lower number means that an institution is more sensitive to interest rate changes"

2011 ser alltså ut att bli ett förlustår om man inkluderar denna engångshändelse.  Det finns även farhågor om att utdelningen ska sänkas. Det ska bli spännande att se vilket beslut styrelsen tar kring utdelningen (19e april).


Värdering
PE2010   :                                       9,2
PB efter omstrukturering  :               1,1
Direktavkastning (utan sänkning):  6,0%

Diskussion 
Jag har mycket svårt att bedöma om omstruktureringen är klok/nödvändig. Jag får helt enkelt lita på ledningen. Jag har fortfarande stort förtroende för ledningen som helt stod utanför subprime-lånen. Som Warren Buffet har sagt:
" If You Don't Know Jewelry, Know The Jeweler"

Så här i efterhand var det nog för vågat av mig att gå in den amerikanska bolånesektorn. Det är inte den lättförstådda och defensiva sektor som jag gillar mest. Jag resonerade att det värsta var över i och med att banken klarat av finanskrisen och bolånekrisen betydligt bättre än konkurrenterna.

På grund av mina bristande kunskaper vågar jag inte öka i aktien trots kursraset. Jag vägrar dock sälja till denna värdering och tror att det kommer ljusna i takt med att räntor, arbetslöshet, ekonomin i stort och statlig inblandning normaliseras.

Här kan ni läsa pressmeddelandet från bolaget.

Analys av Procter & Gamble

Senast uppdaterad: 23e februari 2013

Allmänt om bolag
Procter & Gamble är världens största producent av konsumentvaror. P&G är en så kallad Dividend Aristocrat med 56 år av stigande utdelningar. Exempel på varumärken:

• Ariel (tvättmedel)
• Always (bindor)
• Gillette (rakhyvlar mm)
• Pampers (blöjor)
• Wella (shampoo mm). 

Som vi ser är P&G verksam inom en rad produktområden. Hela 23 stycken av företagets varumärken har en försäljning som överstiger en miljard dollar.

Tyvärr ingen huvudägare.

Några av P&Gs varumärken
(bildkälla)

Operationella segment
P&G delar upp sin försäljning i fyra funktionella segment (klicka för förstoring):

Bildkälla P&G Årsredovisning 2012

Under fjolåret var marginalerna alltså högst inom Grooming där P&G har en stark position,

"Our global blades and razors market share is approximately 70%, primarily behind the Gillette franchise including Fusion and Mach3."

Geografisk spridning
Andel av försäljning 2012: 
Nordamerika         39%
Europa                   23%
Utvecklingsländer 38%
Sedan 2000 har utvecklingsländernas försäljningsandel ökat från 20 till 38%.


Historik

P&G har ett brutet räkenskapsår. Jag följer P&Gs metodik och kallar juli 2011- juli 2012 för "2012".
Som vanligt är det vinst från kvarvarande verksamhet jag tittar på. EPS exkluderar nedskrivning av goodwill. EPS och utdelning är baserat på nuvarande antal aktier.

Inga dåliga år. Dock stagnerad vinst sedan 2008. På längre sikt har EPS visat bra tillväxt. Utdelningsandelen är trygg.

Tittar vi istället på kassaflödet visar det en liknande utveckling som vinsten: stagnerad de senaste åren men inga dåliga år.

Årlig tillväxt (bedömning utifrån historik)
Sedan 2002 har försäljning och vinst ökat 6 respektive 10% årligen. P&G har dock gjort en del nettoförvärv under perioden så organisk tillväxt har varit lägre.


Värdering (pris 77usd)
Direktavkastning:                    2,9%
Utdelningsandel (3y EPS):      59%
 Utdelningsandel (3y FCF):     55%
P/E (3år):                                 20
P/FCF (3år)                              19


Finansiell ställning
Soliditet exklusive goodwill:            9%
Räntetäckningsgrad:                         16 (fem års snitt)
Betryggande räntetäckningsgrad men hög belåning av tillgångarna.


Lönsamhet
Lönsamheten är god och i linje med andra konsumentgiganter. Fem års ROA (net income , ex goodwill) 14% vilket kan jämföras med Colgates och Unilevers 28 respektive 15%). Det senaste decenniet har P&G återinvesterat 15% av det löpande kassaflödet. Verksamheten kräver alltså väldigt lite kapital.  Den låga tillväxten sedan 2008 blir mindre oroande när vi betänker att P&G gjort begränsade investeringar (stora investeringar med oförändrad vinst hade reducerat ROA).  ROA (net income, ex goodwill) fluktuerar kring 12-14% vilket är högt (ROE blir högre tack vare belåning).  

Bedömning
Morningstar skriver

"Procter & Gamble's size confers tremendous benefits in terms of distribution, brand reach, and scale with suppliers"

Personligen känner jag inte lika starkt för P&Gs varumärken som Coca-Colas. Med undantag av Gillette ser jag inte samma styrkor som i Coca-Colas flaggskepp.  Här i Sverige tycker jag att mataffärernas egna varumärken, t.ex. ICAs, tar över allt mer på bekostnad av de multinationella drakarna. Kanske är denna ökade konkurrens representativ för västvärlden.

Men det bör finnas stora möjligheter i utvecklingsländer i takt med att varumärken från väst efterfrågas allt mer i takt med stigande välstånd. Ett exempel är Kinas blöjmarknad som växt 20-50% årligen det sista decenniet och där P&Gs marknadsandel är 45% med Pampers i spetsen.

Bildkälla: Skagen Kon Tiki månadsrapport dec-12

Jag gillar att P&G sålt en del verksamhet som inte tillhör kärnkompetensen. Nu senast Pringles, tidigare verksamhet inom kaffe och läkemedel. P&G fokuserar på de områden där bolaget är bäst och har starkast marknadsposition. Ledningen ägnar sig inte åt imperiebyggande.

Bra basaktie att ha i portföljen. Ganska bra finanser och god lönsamhet. Kassako. Men aktien är i nuläget för dyr för att jag ska vilja öka.
---------
dividendmonk: The Procter and Gamble Company (PG) Dividend Stock Analysis
lundaluppen: Analys av Procter & Gamble

Slut på kärnkraftens renässans?

Här kommer ett inlägg om effekter av den förskräckliga jordbävningen Japan. Mina tankar går först och främst till de tiotusentals offren och deras familjer.

Katastrofen har även drabbat några japanska kärnkraftverk och det finns stora farhågor om härdsmältor och radioaktivt avfall. I och med de utsläpp som redan skett och tydliggörandet av kärnkraftens risker tror jag att kärnkraftsmotståndet har hårdnat betydligt runt om i världen. En kärnkraftsrenässans som jag såg framför mig i USA känns rätt långt borta i nuläget. Man tuffar nog på med sina fossila bränslen.Morningstar skriver angående katastrofen:

 "I think that the most obvious impact is that the so-called nuclear renaissance that was underway, I think is going to be pushed off a number of years, and frankly may never happen at least in our life times if we continue to have events like this. I mean you look at Three Mile Island that happed in 1979 and here we are 30 plus years later and we still haven’t had a new nuclear plant built in this country. And if we have a negative event in Japan, again, I think the worldwide impact is going to be material.

[...] when you look at the incumbents like Exelon, I think this is actually a mild net positive, Exelon is the largest operator in nuclear plants in the United States. If all of a sudden you’re not going to have any new nuclear plants in this country for several decades that only entrenches the position of the incumbents like Exelon. So, I think it’s actually going to be a mild net positive for Exelon. "

Marknaden verkar hålla med bedömningen då Exelon är i det närmaste oförändrat sedan årsskiftet. Detta kan även förklaras av att den låga värderingen inte kräver någon större tillväxt.

I en annan artikel på morningstar kan man läsa följande:

"Hesitation on nuclear´s future will change the global energy mix. [...] Although the Japanese authorities seem to have the situation under control, the near-meltdown at the plant shook the world's confidence in nuclear power to its core. In the days since the disaster, China temporarily halted its ambitious reactor building program, and Germany peremptorily shut down its pre-1980 plants. Regulators from the United States and Japan are also scrutinizing plant safety and may mandate additional safeguards and increased inspections going forward.

In the medium term, damage to Japanese nuclear power will slightly increase demand for thermal coal. However, the most profound consequences will be the long-term impact on the global energy mix. All of the upcoming challenges to nuclear power will diminish its contribution to world electricity generation. The shortfall will have to be made up somewhere, and one of the big sources is coal."

Det blir nog politiskt omöjligt att satsa på kärnkraft inom de närmaste åren. Trots kärnkraftens avfall och olycksrisk är frågan vilka alternativ som finns på längre sikt när de fossila bränslena måste fasas ut (som står för ca 70% av den amerikanska elproduktionen). Patrick Moore, en av grundarna av Greenpeace, har ändrat åsikt om kärnkraften (Länk):

"Wind and solar power have their place, but because they are intermittent and unpredictable they simply can't replace big baseload plants such as coal, nuclear and hydroelectric. Given that hydroelectric resources are built pretty much to capacity, nuclear is, by elimination, the only viable substitute for coal. It's that simple."

Är utdelningen hållbar? (Del 1: Skuldsättning)

Bloggaren 4020 har bytt ut sitt innehav i Clas mot Hennes och skriver:

"   Senaste 5 åren hade Clas Ohlson ett fritt kassaflöde på snitt: 2,5 kr och en vinst per aktie, 6 kr. Det betyder att Clas Ohlson hade möjligheten att dela ut ca 40 % av vinsten men den siffran var i verkligheten 68 % under samma tid. Med andra ord har Clas Ohlson delat ut mer än Fritt Kassaflödet de senaste 5 åren. Vilket också har gjort att Clas Ohlson har ökat på lånet och det kan man faktiskt se på att soliditeten på 70 % har minskat till ca 55 % och samtidigt har nettoskulden ökat (tidigare hade Clas Ohlson inga räntebärande skulder, men inte nu längre)

Det är inte så konstigt att Clas Ohlson var tvungen sänka utdelningen under 2008 från 5 kr till 3,5 kr. Så med andra ord, den negativa trenden måste brytas för att Clas Ohlson i fortsättningen ska ha växande utdelningar."

Skenande skuldsättning= ej hållbart
(bildkälla)

Bra inlägg med många kloka resonemang. Jag tänkte i detta inlägg och nästa spinna vidare på resonemanget. I detta första inlägg undersöks hur skuldsättningen förändrats medan nästa inlägg viks till en undersökning av kassaflödet visavi utdelningen.

Förändring av skuldsättning
 Om tillväxt och/eller utdelningar skapas genom ständigt ökande skulder är det knappats hållbart. I förlängningen hotas utdelningarna.

För att mäta förändring av skuldsättning har jag valt tre enkla mått: årlig skuldökning, soliditet samt räntetäckningsgrad. Jag exkluderar bankerna Handelsbanken och Hudson eftersom dessa mått inte passar banker.

Som vi ser i tabellen har samtliga bolag ökat sin skuld i kronor och ören under perioden. Det är inte så förvånande då bolagen samtidigt har ökat vinster och tillgångar. Jag tycker att fyra bolag står ut:
Clas Ohlson
Skulden har årligen ökat 17%. Förklaras antagligen främst av expansionen i UK som krävt stora investeringar.
Coca-Cola
Skulderna har ökat med hela 26% årligen. Skuldökningen förklaras främst av förra årets uppköp av CCE som i det närmaste fördubblade skulderna.
Johnson&Johnson
Skulderna har ökat ca 18% årligen. Förklaras främst av uppköpet år 2006 av Pfizers Consumer Healthcare division.
Novartis
Skulderna har ökat med drygt 20% årligen. Förklaras av företagsuppköp, bland annat av Alcon.

I andra änden av skalan återfinns Exelon, Shell och Total.

Om vi istället tittar på soliditet, andelen eget kapital sett till tillgångarna, visar KO, J&J, Novartis och Telia tydligast försämring, faktiskt uppseendeväckande stora förändringar. I mitt mått för soliditet exkluderar jag goodwill (eftersom jag anser att redovisningsreglerna gynnar uppköp visavi utveckling inom bolaget). Om denna korrigering inte gjorts hade dessa bolag visat en stabilare utveckling. Även Castellum, CO och Fortums soliditet har försvagats.

Det tredje måttet är det mest direkta och visar hur många gånger företaget kan betala sin räntekostnad. H&M är bäst i klassen då räntekostnaden täcks över 3000 gånger:) Precis som för soliditeten uppvisar Coca-Cola, J&J, Novartis och Telia tydliga försämringar. Även CO uppvisar försvagad räntetäckning. Den försämrade räntetäckningen blir allvarligare om man betänker dagens låga räntenivå. Dividendmonk skriver om räntetäckningens betydelse:

"not all debt is the same. Companies have credit ratings just like people do, and they can get better interest rates on certain types of debt. A company with a great financial position can borrow money with a rather low interest rate, while a company with a poor financial position will have to pay more interest on the same amount of borrowed money."

Sammanfattningsvis tycker jag sex bolag står ut med försämring av både soliditet och räntetäckningsgrad:
Cast, CO, KO, J&J, Novartis, Telia.

Som tröst kan man tänka att det inte är förluster i rörelsen eller utdelningar större än resultatet som gjort att den finansiella positionen försvagats. Nej snarare är det företagsuppköp och/eller stora investeringar. Man bör ta den historiska tillväxten för dessa bolag med en nypa salt då den "speedats" av belåning.

Om vi glömmer förändringar för ett slag och bara tittar på det senaste året så har de flesta av bolagen starka finanser. Castellum har svag räntetäckning men godkänd för att vara ett fastighetsbolag. Exelon, Fortum och Telia har stark räntetäckning för sin bransch.

En ökad skuldsättning är en varningsflagga för att allt inte står rätt till. Med ökad skuldsättning ökar risken samtidigt som ledningens utrymme minskar. Jag fortsätter att citera dividendmonk:  

"companies in a stronger financial position have more theoretical and practical growth opportunities available to them. During difficult economic times, they can invest more into their business at great prices."

I del 2 i denna serie planerar jag att undersöka bolagens fria kassaflöden. Täcks utdelningarna av pengar som genereras inom rörelsen?

--------
Avslutningsvis några bloggtips:

Dividendmonk: The Usefulness of Asset Allocation
Handlar om fördelarna av att sprida sitt sparande i olika tillgångsklasser. Som utvikning kan jag ju nämna Graham som jag brukar. Han förespråkar att man delar upp sitt sparande mellan aktier och räntor (tumregel minst 25% i varje). Att ha en fast räntedel gör att paniken hålls tillbaka vid nedgångar ("jag har åtminstone klarat mig bättre än snittet") samtidigt som det "tvingar" investeraren att sälja efter stora uppgångar och ger psykologiskt stöd att köpa i orostider.

Den senaste månaden har förutom 4020 även bloggarna Finanstankar och Lundaluppen köpt på sig H&M. Jag hamnar därmed i gott sällskap med mina upprepade inköp av aktien sedan årsskiftet. Läs gärna deras tankar om bolaget.