Uppköp - bu eller bä?

En bok som jag tidigare rekommenderat här på defensiven är The ultimate dividend playbook skriven av Josh Peters.  Efter Grahams Intelligent Investor är det nog min favoritbok inom investeringar.

Här är ett utdrag ur boken som handlar om företagsförvärv:

"   Acquisitions: Growth at retail prices[...] A well-chosen, properly priced acquisition stands to add directly to the earning and dividend-paying power of the acquirer. [...] [however] The sellers of the acquired company generally have a good idea of what it is worth- and they want to be compensated properly for the profitability and growth potential of their business. Instead of buying growth wholesale (the investment opportunities within a firm´s existing operations), acquisitions carry full retail prices. 

[...] Even though the acquirer can often slash the operating costs and better utilize the growth potential of the acquired business, those lofty price tags invariably lead to lower returns. [...] [acquisitions are] neither as profitable nor as predictable as internally generated growth."

Förutom att uppköp ofta är dyrt och osäkert ger det i regel svagare finanser. Jag har svårt för bolag där uppköpen varit betydande, särskilt om förvärven gjorts på bekostnad av försvagade finanser. Två exempel är Securitas samt Procter&Gamble som verkar vara fina företag men som enligt mitt tycke har för svaga finanser. En bidragande orsak är antagligen förvärven som bidragit till att öka skuldsättningen (vilket syns i att det egna kapitalet mest består av goodwill, mer om goodwill nedan).

I min analys av Securitas konstaterar jag att tillväxten år 2009 uteslutande drevs av förvärv (i motsats till organisk tillväxt). Jag citerar Finanstankar som skriver:

"   Slutsatsen är att risken i bolag som växer genom förvärv är väsentligt högre än i bolag som kan växa organiskt, och detta bör speglas i värderingen. Ett bolag vars tillväxt sker organiskt (av egen kraft) bör alltså, allt annat lika, värderas högre än ett bolag vars tillväxt kommer från förvärv. Själv föredrar jag absolut att investera i bolag som klarar av att växa organiskt och är då villig att betala en premie för detta. Jag har inga problem med att köpa bolag som växer genom rimliga förvärv om bolaget i övrigt är välskött, men då kräver jag en högre margin ofsafety i värderingen."

Enligt min mening kan det även bli svårare att göra en värdering då historisk tillväxt med förvärv inte är rättvisande. De flesta bolag gör ju uppköp av "engångskaraktär" (man kan inte förvänta sig nya uppköp närmaste åren).  Även jag värdesätter "vanlig" tillväxt betydligt högre än förvärvsdriven, inte minst för att belåning till skorstenen inte tyder på den försiktiga ledning jag föredrar. Finanstankar fortsätter:

"   Bolag som serieförvärvar mindre bolag eller ger sig på större förvärv med jämna mellanrum för att växa kan vara duktiga på detta och lyckas väl med denna strategi. Det krävs dock en väldigt kompetent ledning med mycket integritet som har kunskapen och modet att tänka på egen hand och säga stopp när en affär inte skapar aktieägarvärde, trots att rådgivare och omvärld trycker på och försöker förvirra med allehanda glädjekalkyler och smarta upplägg. Tyvärr tror jag att få bolag har sådana ledningar."

Goodwill
För att förenkla jämförelser och få mer tillförlitliga finansiella nyckeltal tycker jag att  man ska exkludera goodwill (vid beräkning av nyckeltal). Goodwill uppstår som bekant när ett företag köper ett annat för mer än det bokförda värdet. Denna lösning motiveras av att det finns många värden som inte fångas fullt i redovisning, varumärken inte minst.

Jämförelser mellan ett bolag som växt huvudsakligen "på egen kraft" och ett företag som gjort betydande förvärv blir enligt min mening orättvis om vi inte exkluderar goodwill.

För bolagsanalyser fokuserar Graham på materiella tillgångar (bland annat Price/Tangible book value). Han resonerar nog att immateriella tillgångar inte är lika säkra som materiella. Ett skräckexempel som illustrerar riskerna med att lita på goodwillposter är Eniro (bifogad länk till placera.nu handlar även om goodwill i allmänhet och om andra bolag med stora goodwillposter).

Bloggaren Dividendmonk har en mer flexibel syn på goodwill (se kommentarfältet till det inlägget för vår lilla diskussion): 

"   If a company continually overpays for companies that it buys, then the goodwill is very detrimental to the balance sheet. If the company buys seriously valuable brands that it is later able to sell at a decent price, then goodwill is not all that inaccurate. The difficulty is that goodwill is hard to judge, and management has a lot of control as to how much to impair their goodwill during the annual review. "

----------------------------------------------------------------

Jag vill avsluta med att tipsa om bloggaren Lundaluppens inläggsserie om investeringskriterier som i hög grad bygger på Grahams kriterier. Kriterierna liknar mina men är bättre förklarade och motiverade.

Jag kan även avslöja att jag håller på och gör research om kolkraftsberoende elbolag och de nya renare tekniker kring kolkraft som är under uppsegling. Värderingarna är helt klart intressanta för exempelvis EON och RWE.. Kanske är det dags att jag omprövar min syn på kolkraft, kanske är den inte så miljöfarlig som jag trott och kanske är det en energiform som kommer fortsätta spela en avgörande betydelse.