Analys av Shell

senast uppdaterad: 20e juni 2011
defensiven: Säljer Shell



Allmänt om bolag
Royal Dutch Shell är ett av världens största oljebolag. Företaget har verksamhet i mer än 140 länder. Shell utvinner och raffinerar olja och gas. Man driver även runt 44 000 bensinmackar.

Shells verksamhet (källa årsredovisning 2009)

I bilden ovan (klicka gärna för förstoring) kan vi se att Shell har verksamhet i många olika steg, det är integrerat. När det gäller bensin har Shell exempelvis verksamhet i alla steg:
prospektering -> utvinning -> transportering -> raffinering -> försäljning till slutkund.

Även när det gäller gas och "kemiska produkter" (t.ex. plast, asfalt) har Shell verksamhet i de flesta av stegen (även om det sista steget i utvecklingskedjan sköts av andra).

Precis som Exxon ser Shell en ljus framtid för naturgas. Efterfrågan har enligt IEA ökat med omkring 50% sedan 1990. Jämfört med olja är naturgasen mycket billigare att utvinna och finns i mycket större volym. IEA uppskattar att naturgasen räcker ungefär 250 år med dagens produktionstakt. Enligt Shell släpper ett kraftverk som producerar sin el med naturgas ut 50-70% mindre CO2 än motsvarande koldrivna.

Operationella segment
Shell delar upp sin verksamhet i tre segment men jag ignorerar lilla Corporate som är en stödfunktion till övriga.

Upstream
"searches for and recovers crude oil and natural gas, liquefies and transports gas and operates the upstream and midstream infrastructure necessary to deliver oil and gas to market."

Shell försöker få en mer miljövänlig image genom att på senare år satsa en på del vindkraftsproduktion som ingår i detta segment. Förstår inte riktigt varför Shell och andra oljebolag helt plötsligt ska börja producera el. Men det är av allt att bedöma en mikroskopisk del av Shells verksamhet.

Ungefär hälften av upstreams försäljning sker till Shells egna downstream medan "utomstående" står för andra hälften. 

Downstream
Detta segment delas i sin tur upp i tre delar.
Manufacturing: refining, supply and shipping of crude oil
Marketing: sells a range of products including fuels, lubricants, bitumen and liquefied petroleum gas (LPG) for home, transport and industrial use.
Chemicals: produces and markets petrochemicals for industrial customers, including the raw
materials for plastics, coatings and detergents used in the manufacture of textiles, medical supplies and computers.

Försäljningen svänger mycket mellan åren, nedanstående är tre års snitt.
Upstream       18%
Downstream  82%

Olja och gas verkar stå för ungefär lika stora delar av försäljningen. 2009 stod olika gaser för 46%, olja/diesel för 43% medan övriga produkter (kemiska) stod för 12%. 


Vinsterna då?

 Jag brukar vilja jämföra tillväxt mellan segmenten men det är inte det lättaste när försäljning och vinster svänger så mycket.

Vi kan se att vinsterna från downstream har rasat sen 2007. Ingen aning om detta är representativt för framtiden. Jag tycker mig ändå se en trend i att oljegiganterna säljer ut sin bensinmacksverksamhet för att fokusera på själva produktionen. Statoil har t.ex. knoppat av sin bensinmacksverksamhet medan Shell har sålt sina mackar i Sverige och Finland.

Vinsterna svänger alltså rätt mycket inom segmenten, oftast dominerar upstream men vissa år bidrar downstream nästan lika mycket. Siffrorna nedan är tre års snitt.
* Upstream                77%
* Downstream           23%

Vinsterna visar alltså nästan omvända proportionerna mellan segmenten jämfört med försäljningen. Marginalerna är alltså enormt mycket större inom utvinning/prospektering jämfört med senare förädlingssteg.

Geografisk spridning
Shells olje- och gasreserver (av typen "proved developed" där "Natural gas has been converted to an oil equivalent"):Europa                                    38%
Nordamerika                           24%
Asien                                        23%
Oceanien/Afrika/Sydamerika  13%

Om vi istället tittar på källor som är under utveckling får vi följande fördelning:
Asien                                       49%
Oceanien/Afrika/Sydamerika 22%
Nordamerika                          19%
Europa                                    10%

Jag vet inte hur tillförlitliga dessa siffror är. Måste ju baseras på grova uppskattningar. Men om man tror på dessa uppskattningar ser vi att Europa och Nordamerika kommer bli mindre viktiga i takt med att etablerade källor tar slut. Jag är lite förvånad att nordamerika har så pass liten andel fält i utveckling, har ju läst mycket om Shells satsningar på oljesand i Kanada.

Historik
Jag använder mig genomgående av dollar som valuta och bolagets årsredovisningar som källa. 

Som vi ser var 2009 var ett riktigt dåligt år (men ändå betryggande långt ifrån förlustår).

Shell fick sin nuvarande form år 2005 då "Royal Dutch" samt "Shell transport" förenades. De historiska siffrorna innan 2005 har Shell räknat fram genom att sammanväga de två företagens vinster.

Årlig tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinsttillväxten är negativ sedan 2005 medan försäljningen ökat ca 4% årligen.


Värdering (pris 34 usd)
Direktavkastning: 4,9%
Utdelningsandel:   51%

P/E (3år):                       11
P/E (2010):                    10
Earnings power (6år):   11%
P/B (exklusive goodwill): 1,5

Finansiell ställning
Balanslikviditet: 1,1
Soliditet:              46
Räntetäckningsgrad: 42

Imponerande finanser.

Lönsamhet
De fallande olje- och gaspriserna har gjort att vinstmarginalen minskat från 9% år 2007 till 5% år 2010. Shell har lägst vinstmarginal av de fem oljegiganter jag kikat på.

Shells avkastning på kapital exklusive goodwill har sedan 2005 snittat på 9%. År 2010 hade Shell svagast ROA av de fem oljegiganter jag kikat på.

Det fria kassaflödet är enligt mina beräkningar mycket lägre än den redovisade vinsten. Detta är oroväckande. Det fria kassaflödet täcker mindre än hälften av utdelningen.

Q1 2011
Försäljning: +28%
Resultat: +60%
Produktion -3%

Stigande olje- och gaspriser höjer lönsamheten.

Bedömning
Jag har skrivit om min syn på oljegiganterna i allmänhet i ett par inlägg (se nedan). I dessa inlägg resonerar jag kring framtiden. En mer konkret och närstående trigger kan ligga i att dagens låga gaspriser kanske inte är hållbara. Se t.ex.
The gas glut is unlikely to last
Hedges have slowed the normalization of the gas market

Jag gillar att ha ett par oljebolag i portföljen då det fungerar som en billig hedge/försäkring mot stigande energipriser som skulle drabba de flesta andra bolag negativt. 

Jag gillar dock Exxon och Total bättre eftersom de har högre lönsamhet och starkare kassaflöde. Ett starkt fritt kassaflöde tyder på kapitaldisciplin och att ledningen bara fokuserar på de bästa projekten.

----------------------------------

defensiven:
* Nyckeltal för ett knippe oljebolag
* Säljer Shell
* "Oljans ändlighet- ett rörligt mål"
* defensivens syn på oljegiganterna
* oljans framtid