Analys av Exelon - Störst på kärnkraft i USA

Senast uppdaterad: 24e juli 2012

Samgåendet med CEG har helt förändrat företagets uppbyggnad. CEG har inte gått med vinst sedan 2007. Exelons styrkor har spätts ut rejält i och med samgåendet.

Allmänt om bolag
Exelon är den största kärnkraftsoperatören i USA och står för ca 20% av landets kärnkraftsproduktion. Omsättningen består ungefär till hälften av elproduktion och till hälften distribution av el och värme. Elproduktionen sker främst via kärnkraft (55%) och naturgas (28%). Detta kompletteras av vind- sol- och vatten (9%) samt kol och olja (8%).

Benjamin Graham har följande syn på utilities i sin bok The Intelligent investor:

"In comparison with prominent industrial companies as represented by the DJIA, they offered almost as good a record of past growth, plus smaller fluctuations in the annual figures- both at a lower price in relation to earnings and assets. The dividend return was significantly higher. The position of the utilities as regulated monopolies is assuredly more of an advantage than a disadvantage for the conservative investor."

Detta citat är från 70-talet men det är lika relevant idag. Ungefär hälften av Exelons verksamhet är alltså av denna monopolliknande typ medan hälften är energiproduktion som är konkurrensutsatt. Detta kan vi se i vinstutvecklingen där intjäningen från elproduktionen följer volatila elpriser. Priserna i distributionssegmenten regleras däremot av en myndighet. Reglerarna bestämmer distributionspriserna, dvs omsättningen, från en viss "rimlig" vinstnivå plus "rimliga" kostnadsuppskattningar. Det kan också ske på basis av ROE. Distributionens vinster styrs av statliga regleringar som bara godkänner "rimliga" (men säkra) vinster. Efter ett par år görs en revision och om elbolaget haft högre eller lägre vinster än planerat så ändras ofta prisnivåerna. Distributionssegmentet är säkert men generationssegmentet har större potential.


Operationella segment
Omsättning 2010:
Generation   46%
Distribution 54%

Vinsterna då?
Generation        77%
Distribution       23%


Historik
Jag har korrigerat historiken för att spegla samgåendet med Constellation (summerat de båda bolagens redovisning som om de vore enade redan 2005). Jag har vidare exkluderat engångseffekter kopplat till försäljning av verksamhet.

Som vi ser är utdelningen relativt stabil. Exelon+CGE var en hårsmån från förlust 2009. Ännu inte tillbaka till vinstnivån 2006-2008.

Det löpande kassaflödet har varit stabilt över åren. Det fria kassaflödet räcker i regel inte till utdelningen.

Årlig tillväxt (bedömning utifrån historik)
Jämfört med fem år tillbaka är försäljning och vinst lägre medan löpande kassaflöde är oförändrat.


Värdering (baserat på priset 39 USD och korrigerat för förvärvet av CCE)
Direktavkastning: 5,4%
Utdelningsandel (5y EPS)   94%
Utdelningsandel (5y FCF)  109%
P/E (5år):                    17
P/FCF (5år):               20
PB (ex goodwill):        1,6


Finansiell ställning
Fem års historik anpassat för förvärvet av Constellation:

Räntetäckning: 6
Soliditet exklusive goodwill: : 25%
Knappast någon av Exelons konkurrenter har en räntetäckning över 4. För att vara i den här stabila och förutsägbara branschen är Exelons finansiella ställning ganska bra. Soliditeten är lite låg.


Lönsamhet
ROA ex goodw fem år: 3%
Svag lönsamhet.

Sedan 2005 har Constellation+Exelon återinvesterat 72% av det löpande kassaflödet. Det tyder på en mycket kapitalkrävande verksamhet. Men ändå ganska bra siffra för att vara ett elbolag.  Bolag som EON och Fortum investerar så mycket att det fria kassaflödet inte räcker till utdelningen.  


Bedömning
Jag köpte aktien för två år sedan då jag trodde starkt på kärnkraften som energiform i USA.  Jag citerade då Patrick Moore ,en av grundarna av Greenpeace, (Länk):
"Wind and solar power have their place, but because they are intermittent and unpredictable they simply can't replace big baseload plants such as coal, nuclear and hydroelectric. Given that hydroelectric resources are built pretty much to capacity, nuclear is, by elimination, the only viable substitute for coal. It's that simple."

Sedan dess har Japan drabbats av jordbävningar som sånär ledde till allvarliga kärnkraftsolyckor. Tyskland har därefter beslutat att all dess kärnkraft ska avvecklas inom en tioårsperiod (alternativet kol och rysk naturgas anses mer aptitligt). Den renässans för kärnkraften som jag trodde på verkar dröja.

Ett litet ljus är ändå de amerikanska miljöregleringar som införts på sistone. Morningstar skriver:

"In response, utilities already have announced plans to close 26 gigawatts of coal plants, 8% of all coal plant capacity in the U.S. We think that number could double by 2015.[...] Exelon (EXC) holds the biggest option upside with the nation's largest emission-free fleet located in regions with the highest concentration of dirty coal plants."

På lång sikt tror jag fortfarande på  kärnkraften. År 2009 stod fossila bränslen för nästan 70% av den amerikanska elproduktionen.

Samgåendet med CEG har helt förändrat företagets uppbyggnad. CEG har inte gått med vinst sedan 2007. Exelons styrkor har tyvärr spätts ut rejält i och med samgåendet. Jag kommer inte öka.


----
Vidare lästips om Exelon:
Aktiefokus: Jämförelse mellan tolv amerikanska kraftbolag
Defensiven: Slut på kärnkraftens renässans?
Defensiven: Exelon förvärvar Constellation Energy? 
Defensiven: Exelon: från kärnkraft till sol och vind? 
Dividendmonk: Exelon Corporation (EXC) Dividend Stock Analysis